[審慎增持評級]美的集團(000333)年報點評：科技引領制造業升級 工業機器人成為未來看點 時間：2018年04月03日 18:08:59\u00A0中財網 投資要點 2017 年內生穩定成長， KUKA 并表貢獻額外增長。 美的 2017 年實現收入 2419 億元/+51%，歸母凈利潤 172 億元/+17.7%。其中 Q4 單季度收入 541 億元/+26%， 歸母凈利潤 22.8 億元/+22%， Q4 增速維持平穩。 2017 年收入高增長部分源于收購德國機器人公司 KUKA 的 94.55%股權。 KUKA 自被購買日（ 2017/01/06） 至 2017 年末收入 267 億元， 并表凈利潤 6.75 億元， 剔除 KUKA 并表， 美的收入同比增長 35%， 歸母凈利潤同比增長 13%。 KUKA 自身在 2017 年收入+18%，歸母凈利潤+2.3%。 內生增長優異， 今年可能趨勢性收窄。 美的原有收入內生+35%， 其中暖通空調+39%，消費電器+29%，在原有收入占比各五成。 收入中內銷占比 56%，內銷中線上線下占比 3： 7， 其中內銷線上收入+80%，銷售額 400 億元全網第一。 我們近期跟蹤來看，今年空調銷量增速同比放緩， 冰洗增速同比變化不大，高增長的小家電是重要發力點， 線上增速趨勢性收窄。因此推斷內生增速今年可能逐步收窄，但在小家電等其他領域高增長對沖下， 我們預計美的今年收入會實現 25%的較快增長。 收購的工業機器人是未來看點， 增長快且空間廣闊。 美的收購的德國最大工業機器人制造商 KUKA 在2017 年基本并表全年，收入+18%， 內生已經平穩，因此管理層謀求在中國拓展。 2017 年中國工業機器人銷量+60%， 機器人密度為德國四分之一， 勞動力短缺和用工成本上升促成工業機器人在中國市場前景廣闊。 近期美的與 KUKA 在順德新建生產基地， 到 2024 年機器人新增產能 7.5 萬臺，加上在中國原有，合計產能 10 萬臺。 美的深諳中國制造業復雜和痛點， 通過聯動 KUKA 優勢，借助粵港澳大灣區勢頭， 帶動華南制造業產業升級。 項目投入 100 億元， 分期建造制造基地、 辦公區、 人才區等。 費用控制良好， 原材料價格上升帶動盈利能力略有下降， 庫存增長值得關注。 毛利率 25%/-2pp.，銷售費用率 11%/持平， 管理費用率 6%/持平， ROE 為 23.4/-1pp.， 今年原材料價格預計橫盤，盈利能力有望穩定。 周轉方面，存貨周轉天數+4 天， 應收賬款周轉天數-3 天。 期末存貨 294 億元/+88%，存貨自 2Q17至 4Q17 上升明顯， 由總資產占比的 9%逐步上升至 12%， 報告期內庫存量增速+36%超過生產+29%和銷售+29%， 今年涼夏能否控制好空調庫存是關鍵。 期末現金+理財等合計 950 億元/+56%大幅增長。 盈利預測與投資建議： 美的集團是全球一流的集消費電器、 暖通空調、 機器人與自動化、 物流的科技集團。 短期來看， 今年隨著一二線城市維持房地產調控， 根據美國大氣與海洋管理局預測今年北半球夏季涼夏，空調銷量增速預計不及去年同期， 但是美的在消費電器上的高增長， 預計使得美的今年收入會實現 25%的較快增長。 長期來看， 收購 KUKA 在工業機器人會帶來新的利潤增長源， 成為未來看點。 我們看好美的發展， 預計 18-20 年 EPS 分別為 3.14 元/+19.3%、 3.82 元/+21.7%、 5.15 元/+34.7%。 風險提示： 房地產調控壓縮空調銷量， 收購 KUKA 的商譽存在減值風險，消費電器同樣受到地產調控影響 □ .王.家.遠./.雒.雅.梅 .興.業.證.券.股.份.有.限.公.司