[買入評級]海瀾之家(600398)年報點評：四季度零售表現優秀、庫齡顯著優化 龍頭領跑優勢突出 時間：2018年03月26日 15:23:35\u00A0中財網 事件 公司公布2017 年報，2017 年實現收入182.00 億元，同比增長7.06%，實現歸母凈利潤33.29 億元，同比增長6.60%；具體到17Q4，公司收入同增16.01%至57.22 億元，歸母凈利同增15.25%至8.16 億元。2017 年度每10 股派發現金股利4.80 元，派息比例65% 投資要點 分品牌：主品牌四季度表現優秀，愛居兔展店同時同店銷售顯著提升，帶動龍頭收入端穩步增長。 海瀾之家主品牌：受益四季度優秀表現全年收入增長5.18%至147.58億元，同店及平效維持高水準。主品牌四季度在零售環境向好、冷冬及18春節較晚、加之本身產品及供應鏈持續提效多重利好下表現優秀，Q4 收入同比增長15.3%至45.5 億元。同店方面，在凈展店266 家基礎上報表單店報表端收入達到328 萬元，同比僅微下滑1.03%；平效方面，海瀾之家品牌2017 年單店面積微降3.45%至178 ㎡，報表平效增2.51%至1.84 萬元/㎡，展現零售高效率。 女裝愛居兔在開店+同店高增長背景下增速迅猛，2017 年收入同增75.49%至8.95 億元。愛居兔女裝年內凈開店420 家至1050 家，收入展現高增長同時門店效率亦實現有效提升，報表單店收入同增5.29%至85 萬元，單店面積略有下降-2.40%至127 平米但報表平效大增7.89%至0.67 萬元/㎡，提效顯著。 職業裝圣凱諾方面，2017 年收入同增15.48%至18.80 億元，主要來自市場開拓、產品提檔及服務升級。2017 年內公司規劃了圣凱諾智能信息化生產系統技改方案，針對裁剪、CAD、量體方面進行智能信息化生產系統改革，實現工料成本節約同時提升制造工藝和生產效率，并有效拓寬產品線。 分渠道看：線下穩健，O2O 門店布局全面啟動，線上發力全年收入同增23.42%至10.54 億元。2017 年公司啟動全渠道零售系統，加快O2O 門店布局，滿足消費者在門店、電商平臺、微商城、手機APP 等平臺的隨時隨地購買需求，也支持門店配送、總部倉庫發貨等多種配送服務，目前共有近3000 家門店上線該系統，其中海瀾之家品牌上線門店達到2000 家。 從具體數據來看，在與阿里開展戰略合作后17Q4 線上收入大增55%至4.55 億元，全年來看線上收入同比增長23.42%至10.54 億元，目前線上收入占比較低，我們預計繼2 月騰訊系入股后未來公司電商方面將對接更多流量資源，未來發展空間巨大；線下業務方面，受益四季度的高景氣收入同增13.5%至52.7 億元，全年線下收入則增長6.2%至171.5 億元。 從品類上看：羽絨品類成為帶動公司收入增長的主要品類，體現公司商品企劃及供應鏈把控能力。公司羽絨品類2017 年銷售同比增長28.40%至21.82 億元，該品類在2017 年的銷售高速增長這與公司基于自身商品規劃能力，為避免供應商由于過去連續兩年暖冬在這兩個品類上備貨過于保守而錯失市場機會，而針對這兩個品類提前鎖定了原材料并采取了買斷采購的政策有關。未來在何種品類上采用買斷模式將視供應商對該種品類是否具備良好的商品企劃能力而定，這代表著公司對持續優化供應鏈效率方面所做出的努力。 毛利率受海一家門店調整略有下滑、費用端管理高效費率穩定，展現穩定盈利能力。毛利率方面較去年同 期略有下降0.04pp 至38.95%，主要由于海一家門店調整帶來的毛利率下滑（“其他品牌”毛利率同比下降48.87pp至-26.15%），其它主要品牌海瀾之家（毛利率升0.42pp 至40.34%）、愛居兔（毛利率升8.63pp 至27.79%）、圣凱諾（毛利率升0.32pp 至50.13%）毛利率則呈現穩中有升狀態。費用端方面控制良好，在愛居兔本年度大量拓店背景下費用率僅呈現微升，資產減值損失則受益存貨結構優化較去年有明顯下降（同比下降32.69%至1.27 億元）。以上，在高效且穩定的經營管理下，公司維持了穩定的凈利潤率。 受益2017 冬裝銷售良好，存貨周轉加快、庫齡顯著改善：受益前述四季度優秀的零售表現，公司存貨周轉率由2016 年的1.12 次提升至2017 年1.27 次，存貨庫齡更呈現顯著改善，1 年以內的成品（包括產成品、庫存商品及委托代銷產品）占比由2016 年的68.9%提升至2017 年的78.5%，考慮17Q4 與18 年春節前后的服裝行業零售向好的大環境，預計公司新品售罄率較為理想，結合庫齡結構，我們認為目前海瀾的存貨情況處于近年來的最優狀態。 發行可轉債獲批，募投項目中精準營銷系統內涵豐富，助力公司線上線下零售效率進一步提升：公司公開發行可轉債申請3/20 獲得發審委審核通過，擬募集不超過30 億元用于產業鏈信息化升級、物流園區建設、愛居兔研發辦公大樓建設項目。 在回復發審會議準備工作函的公告中，公司詳細披露了產業鏈信息化升級項目中門店信息化升級改造內容，其中包括覆蓋5500 家門店的“智慧服務系統”以及覆蓋其中1000 家門店的“精準營銷系統”，其中，精準營銷系統包含： （1）智能識別系統：通過智能圖像識別技術以及公司會員管理系統，自動對進店客戶進行人臉識別，并有針對性地按照客戶基本信息、消費習慣向其手機終端推送門店新品、服裝搭配、促銷活動等信息。 （2）智能展示互動系統：通過智能化產品展示設備及RFID 技術（射頻識別技術，廣泛應用于ZARA、優衣庫及海瀾之家產品管理，每件產品單獨編碼，記錄產品品號、色號、規格、數量等SKU 信息），通過與每個產品特有的芯片產生連接，將產品直接在電子櫥窗等智能化展示設備上呈現，提供給客戶更便捷直觀的購物體驗，同時為客戶提供相關產品搭配展示，提升連帶率。 （3）智能試衣及O2O 配套系統：自動識別消費者挑選的產品并第一時間將產品尺碼、成分構成、產地、搭配建議等信息顯示在智能試衣設備上并進行智能化試穿展示，節省了試衣排隊時間及穿戴過程，更加便捷舒適地完成試衣體驗。 由上，包括精準營銷系統在內的門店信息化升級改造有利于促進挖掘顧客消費潛力、促進線下門店銷售及線上成交率、提高門店運營效率降低人力成本，并通過沉淀的試穿記錄、成交信息提升公司整體產品企劃能力，配合募投項目中的供應商一體化平臺建設及物流TM 系統升級，將帶動產業鏈效率整體提升。 盈利預測與投資建議： 海瀾之家作為國民男裝品牌擁有強大品牌影響力，超5000 家終端門店深入布局各線市場，并憑借高效類直營管理體系擁有領先同業的平效水平，代銷模式激發供應鏈活力，17 年主品牌表現穩健，女裝愛居兔展店迅速，并孵化HLA JEANS/OVV/AEX 等多個差異化定位子品牌，品牌矩陣持續拓展，加之17Q3 以來公司接連收購UR10%股權、與阿里達成戰略合作意向、通過生活館等方式探索多樣零售業態、以及收購英氏嬰童 44.00%股權，多重動作都體現公司建設時尚消費生態圈的決心及魄力。 另，18 年2 月騰訊系入股海瀾5.31%，充分體現了流量巨頭對于海瀾作為產業龍頭運營能力的認可。在此背景下，海瀾全資子公司更擬與林芝騰訊、摯信投資簽署框架協議共同發起百億級別產業投資基金對服裝相關產業鏈、優秀服飾品牌及制造公司進行投資，有助于海瀾之家圍繞主業對接更多優質產業資源、輸出自身優質管理能力，為公司長期發展提供助力。在不考慮并購標的業績的情況下我們預計公司 2018/19/20 年歸母凈利潤36.5/39.6/42.8 億元，對應業績增速 9.7%/8.6%/8.0%，對應PE14X/13X/12X， 18 年股息率達到4.6%，考慮公司同時具備經營穩健+高分紅低估值+時尚消費品外延想象空間打開等多重屬性，維持“買入”評級。 風險提示：線下銷售不及預期，新業務拓展不及預期，品牌協同不及預期 □ .馬.莉./.陳.騰.曦./.林.驥.川 .東.吳.證.券.股.份.有.限.公.司