[買入評(píng)級(jí)]海瀾之家(600398)點(diǎn)評(píng)：2017年復(fù)蘇明顯 平臺(tái)型龍頭開啟新征程 時(shí)間：2018年03月26日 16:21:25\u00A0中財(cái)網(wǎng) 2017 年收入/歸母凈利同增7.06%/6.60%，Q4 表現(xiàn)優(yōu)異。公司2017年實(shí)現(xiàn)收入/凈利潤182/33.29 億元、同增7.06%/ 6.60%。其中Q4 收入和凈利潤分別同增16.01%和15.25%，表現(xiàn)優(yōu)異。期內(nèi)毛利率同降0.25PCT 至39.63%，系海一家門店調(diào)整所致。銷售/管理費(fèi)用率分別同升0.14/0.6PCT至8.51%/5.79%、資產(chǎn)減值損失同降32.69%至1.27 億元，綜合使得凈利率同比微降0.08PCT 至18.29%。公司擬每10 股分紅4.8 元，分紅率64.8%，股息率為42.7%。 主品牌Q4 恢復(fù)雙位數(shù)增長，愛居兔快速成長。分品牌看：①海瀾之家：主品牌實(shí)現(xiàn)收入147.58 億元，同增5.18%，Q4 增速15.25%，較于2017Q3（同減2.2%）恢復(fù)明顯。測(cè)算同店Q4 轉(zhuǎn)正，實(shí)現(xiàn)單位數(shù)增長，且當(dāng)季售罄率恢復(fù)至70%+。測(cè)算平效達(dá)3.32 萬（同增2.5%），毛利率同比提升0.42PCT 至40.34%。期末主品牌擁有門店4503 家，凈增266 家。②愛居兔：全年收入8.95 億元，同增75.46%，快速增長。期末擁有門店1050 家，凈增420 家。毛利率同升8.63PCTs 至27.79%，系單店銷售收入大幅提升及折扣活動(dòng)調(diào)整所致。③圣凱諾：實(shí)現(xiàn)收入18.80 億元，同增15.51%。分渠道看：線上/線下收入分別同增23.35%/7.08%至10.54 億元/167.78 億元，其中線上收入占比提升。 公司庫齡結(jié)構(gòu)優(yōu)化，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)改善。截止2017 年末，公司1 年內(nèi)存貨占比為78.51%，相較于2016 年底的68.89%提升9.62PCTs，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為277 天，較上年減少39 天，此外存貨跌價(jià)損失計(jì)提的減少帶來公司資產(chǎn)減值損失減少6145 萬元。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為13 天，基本持平。經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流同降1.85%至28.80 億元，主要由于公司償還到期加盟商保證金所致，2016 年9 月后公司對(duì)新簽約以及續(xù)約的加盟店不再收取特許經(jīng)營保證金，后期償還保證金對(duì)經(jīng)營性現(xiàn)金流的影響將收窄。 展望2018，渠道擴(kuò)張持續(xù)，堅(jiān)持多品牌戰(zhàn)略，服裝龍頭平臺(tái)化管理體系成型。2018 年公司渠道上計(jì)劃主品牌門店凈增400 家，愛居兔品牌門店凈增300 家，海外開店有望持續(xù)。品牌上主品牌回升，愛居兔品牌高速成長，多個(gè)年輕副牌有望持續(xù)發(fā)展，公司計(jì)劃實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入10%的增長。騰訊入股后其流量通道有望加速海瀾形象升級(jí)并利用數(shù)據(jù)化技術(shù)驅(qū)動(dòng)終端零售效率提升，而百億產(chǎn)業(yè)基金更將成為海瀾外延戰(zhàn)略重要推動(dòng)力，可轉(zhuǎn)債項(xiàng)目帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈整體效率提升，強(qiáng)化公司平臺(tái)化管理體系。 盈利預(yù)測(cè)與投資建議。短期看，公司主品牌觸底回升，愛居兔品牌進(jìn)入快速增長通道，多個(gè)年輕副牌具備長期成長力。長期看二代新生管理帶來新活力；騰訊入股及百億產(chǎn)業(yè)基金建立，推動(dòng)公司終端新零售升級(jí)且公司作為平臺(tái)型服裝龍頭的競(jìng)爭壁壘形成；可轉(zhuǎn)債則有望為公司的平臺(tái)建設(shè)錦上添花。預(yù)計(jì)公司2018/19/20 年凈利潤為37.7/42.9/48.9 億元，公司合理估值區(qū)間為14.62-16.53 元，對(duì)應(yīng)2018 年P(guān)E18-20 倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。 風(fēng)險(xiǎn)提示：男裝行業(yè)景氣度不及預(yù)期；主品牌同店持續(xù)下滑風(fēng)險(xiǎn)，售罄率下降風(fēng)險(xiǎn)；公司新品牌培育不及預(yù)期。 □ .鞠.興.海 .國.盛.證.券.有.限.責(zé).任.公.司