[買入評級]海瀾之家(600398)年報點評：渠道發力 庫存改善 Q4強勢復蘇 龍頭地位穩固 時間：2018年03月27日 16:05:41\u00A0中財網 簡評 1、營收凈利穩增，17Q4業績提速，線上增速靚麗公司全年業績穩中有升，受益行業復蘇+冷冬刺激+春節延后，主品牌海瀾之家復蘇、女裝愛居兔高增，17Q4復蘇得到驗證。分品牌來看，2017年公司主品牌海瀾之家實現營收147.58億元，同比增長5.18%，Q4企穩回升，單季同比增長15.25%。 愛居兔品牌實現營收8.95億元，同比增長75.49%，全年保持高增態勢，Q1-Q4營收同比增速分別為55.25%、99.94%、90.48%、73.65%。圣凱諾品牌實現營收18.80億元，同比增長15.51%，Q4單季同比增長24.01%。 分渠道來看，線下延續增長，線上發力迅猛。2017年公司線下渠道收入合計167.78億元，同比增長7.09%；除采用定制銷售模式的圣凱諾外，直營店、加盟店（及商場店）分別實現營業收入3.07億元（+12.32%）、156.45億元（+15.92%）；線上渠道增速迅猛，實現營收10.54億元，同比增長23.35%。目前占比仍低（5.9%），聯手騰訊未來有望進一步開辟線上渠道上升空間。 2、三大品牌盈利提升，毛利率穩定，期間費用率小幅提升毛利方面，2017年公司實現毛利70.90億元，同比上升6.95%，綜合毛利率為38.95%，同比基本持平。分品牌來看，2017年主品牌海瀾之家盈利能力穩健，綜合毛利率為40.34%（+0.42pct）；愛居兔盈利提升迅速，綜合毛利率為27.79%（+8.63pct）；圣凱諾綜合毛利率水平較高，達50.13%，同比提升0.32pct；其他品牌今年出現虧損，綜合毛利率下滑48.87pct至-26.15%，毛利下降的主要原因是本年公司調整“海一家”（公司處理部分尾貨商品的平臺）門店所致。 期間費用方面，2017年公司銷售費用為15.49億元，同比增長8.86%，銷售費用率為48.40%，較上年同期增加0.14pct，主要系由廣告宣傳費增加7000萬元所致；管理費用率為5.79%，同比上升0.06pct，主要系由職工薪酬增加2900萬所致。財務費用率為-0.66%，基本與上期持平，負財務費用主要由借款利息收入貢獻。 3、線上線下穩步拓展，全渠道O2O廣泛布局. 線下渠道穩步下沉，單店營收伴隨下滑，平效強勢提升。公司線下渠道穩居行業前列，營銷網絡遍布全國31個省市，深度覆蓋80%以上的縣市地區。截止2017年末，公司擁有5792家門店，其中海瀾之家品牌4503家，愛居兔品牌1050家，其他品牌239家。2017全年公司線下渠道穩步下沉，新開門店1054家，凈增549家，2018年公司繼續維持擴張步伐，計劃凈增400家海瀾之家品牌門店，300家愛居兔品牌門店。分品牌來看，截至2017年末，主品牌海瀾之家擁有門店4503個，全年凈增266個，平均單店營業收入同比下滑9.03%至325.08萬元，平效提升2.51%至1.84萬元/平米；愛居兔擁有門店1050個，凈增420個，平均單店營業收入同比下滑9.02%至118.85萬元，平效大幅提升7.87%至0.67萬元/平米，兩大品牌平均單店營收下滑主要受渠道擴張影響，平效提升顯現品牌良好的盈利能力；其他品牌擁有門店239家，減少137家，平均單店營業收入同比下滑33.59%至159.26萬元，平效下滑3.65%至0.28萬元./平米，業績下滑主要受本年“海一家”門店調整所致。 線上增速靚麗，攜手騰訊有望持續發力。2017年公司線上銷售額達到10.54億元，同比增長23.42%；其中17Q4線上銷售額為4.5億元，同比增長54.9%，主要得益于主品牌“海瀾之家”在2017雙十一的亮眼表現，以4.08億銷售額登頂天貓男裝行業榜首。目前公司線上銷售占比仍不高（2017年線上占比為5.9%），未來基于密集分布的門店網路、多品牌進駐線上平臺聯合布局，再借助騰訊的大數據精準分析能力，以及京東、唯品會等電商平臺支持，公司線上銷售占比的提升空間廣闊。 線上線下深度融合道，全渠道O2O廣泛上線。2017年5月，公司啟動全渠道零售系統項目，通過整合實體門店、電子商務和移動端的渠道資源，加快O2O門店布局，滿足消費者在門店、電商平臺、微商城、手機APP等平臺全渠道、全天候的購買需求，同時輔以門店配送、總部倉庫發貨等多種配送服務，增強對客戶吸引力與粘性。截至2017年年末，海瀾之家、愛居兔等品牌上線全渠道零售系統的門店數將近3000家，其中，海瀾之家品牌上線門店達2000家。 4、庫存運營提升，可轉債獲批助力供應鏈增效17Q4銷售緊俏+供應鏈升級，公司庫存庫齡狀況改善。公司2017年期末存貨賬面價值為84.93億元，同2016年降低1.62%，主要得益于Q4銷售高增、供應鏈信息化升級、多品牌年輕化共促售罄率提升。公司存貨周轉效率亦改善，2017年公司存貨周轉天數為277天，較上年減少39天，存貨周轉率為1.30，較上年提升0.16，自2014年來首次回升。同時，庫齡結構顯著優化，截至2017年年末，1年以內的成品存貨（產成品、庫存商品及委托代銷商品）占比為78.51%，較2016年的68.89%提升9.62pct，公司2017年庫存狀況得到極大改善。 可轉債獲批，信息化+倉儲物流全面升級。2018年3月19日，公司可轉債獲批，產業鏈信息化升級（6.2億元）和物流園區建設（19.5億元）兩大募投項目將有力推進全供應鏈信息系統建設，并升級倉儲物流系統與信息化系統，成功實現貨品采購、運輸與銷售的網絡協同，供應鏈反應速度以及運營效率有望進一步提高。 投資建議： 公司作為服裝行業絕對龍頭，在品牌營銷、渠道管理、供應鏈管理等方面優勢顯著。全年業績符合預期，2017Q4業績靚麗。并積極探索快時尚、母嬰、新零售等領域，加快推進時尚生態圈布局，渠道結構持續下沉優化，售罄率穩步提高，庫存壓力得到釋放且結構明顯改善。可轉債獲批，供應鏈信息化與倉儲物流升級全面推進；騰訊入股為公司估值帶來巨大催化，協同效應潛力無窮，新零售未來值得期待。基本面回暖結合新零售催化助公司低估值白馬龍頭標的投資邏輯漸顯，引領板塊價值重估股。我們預計公司2018-2019年凈利潤為37.1、41.9億元，EPS分別為0.83、0.93元/股，對應的PE分別為13.6、12.0倍，維持“買入”評級。 風險因素： 國內時裝市場競爭激烈為公司銷售帶來風險；新品牌培育不及預期，項目實施進度不及預期等。 □ .史.琨 .中.信.建.投.證.券.股.份.有.限.公.司