[審慎推薦-A評級]安奈兒(002875)年報點評：渠道結構優化內生力增強 去庫存毛利率下滑導致利潤承壓 時間：2018年03月28日 14:00:13\u00A0中財網 17 年公司線下渠道結構優化逐漸顯效，直營渠道優勢明顯，且中高端百貨和購物中心占比持續提升，全年線下收入增長6.26%，其中，同店增長7.84%，內生成長力增強；同時，大力發展線上直營和加盟業務，全年電商收入增長36.04%。 另外公司運營質量正逐步提升，盡管去年在消化庫存過程中，毛利率下滑導致歸母凈利潤下滑12.95%，但柔性化生產驅動存貨周轉率加快。在低基數作用下，隨著運營質量及渠道內生增長力提升，預計18-20 年公司有望實現凈利潤同比分別增長15%/22%/22%的股權激勵目標。公司當前市值26 億元，對應18PE32X，短期因含有次新屬性，估值較高，建議待次新股高估值消化后關注。 渠道結構優化收入增長略有加快，但利潤因終端去庫存毛利率下滑短期承壓。 公司17 年營業收入同比增長12.07%至10.31 億元，歸母凈利潤同比下降12.95%至6887 萬元，實現每股收益0.77 元，分配預案為每10 股派發現金紅利2 元（含稅），以資本公積金每10 股轉增3 股。分季度看，17Q4 收入同比增長18.62%至3.63 億元，由于年底促銷活動增加導致毛利率下降，以及費用支出較多等因素導致Q4 歸母凈利潤同比下降35.3%。 渠道結構持續優化，線下直營優勢明顯，內生增長力提升，線上助力穩增長。 1）線下：直營渠道結構優化顯效，內生成長力提升，業態向購物中心及高端百貨升級，但加盟渠道持續收縮導致收入略有下滑。17 年公司線下收入增長6.26%，同店增長7.84%，其中，直營渠道實現收入5.76 億元，占總收入比重55.87%，同比增長6.68%。單店增長成為直營渠道收入增長主要驅動因素： 公司自15 年下半年開始對渠道結構進行調整，包括加盟轉直營和關閉低效門店等措施效果逐漸顯現，17 年底直營門店數量達974 家，較年初僅增加4 家，但是由于單店面積大的購物中心業態（100 平米左右）占比提升，整體經營面積呈凈增加狀態，單店收入增長。順應消費升級趨勢，積極拓展中高端百貨以及購物中心店：公司已入駐天虹、華潤萬家、茂業百貨旗下眾多中高端百貨商場。同時，積極布局購物中心業態，當前購物中心直營店鋪數量達到180家，占比達到18.48%，預計未來購物中心直營店鋪數量會持續增加。加盟渠道持續收縮導致收入略有下滑：17 年公司關閉加盟門店27 家，收入同比下降3.3%至1.49 億元，占比降至19.7%。 2）線上：17 年線上引入加盟助力電商保持快速增長：公司電商業務收入從14 年的9275 萬元增長到17 年的3.02 億元，年復合增速達48.2%，而童裝\\親子裝類目在天貓雙十一銷售排名提升在第5 名。17 年加盟納入電商體系拉動電商收入同比增長35.49%，收入占比提升至29.32%，其中，直營和加盟電商業務分別實現收入2.49 和0.53 億元，同比分別增長32.45%和51.53%。 終端持續去庫存毛利率下滑，疊加期間費用率提升侵蝕凈利潤率。受原材料價格上漲以及終端折扣力度加大等因素影響，公司整體毛利率下滑3.64pct 至55.46%；期間費用率提升0.39pct 至47.47%，其中管理費用率提升0.73pct 至6.88%，銷售費用率提升0.19pct 至40.73%，財務費用率因募集資金到賬導致下降0.53pct至-0.14%。綜合而言，凈利潤率下降1.92pct 至6.68%。 存貨周轉率上升，應收賬款周轉率下降，但仍處于正常范圍內。17 年存貨周轉率達1.71 次，較17 年1.59 次有所加快，主要因持續打造柔性供應鏈，對商品的管理力度加強，以及加大了對過季產品的清貨力度等因素綜合影響所致。應收賬款周轉率從16 年的18.27 次下降至17 年的17.05 次，主要由于公司加大了對規模較大的線上加盟商的支持力度并延長了賬期，以及線下渠道天虹商場對賬延遲等因素影響所致。 擁抱新媒體，注重品牌營銷推廣。公司借助新興媒體渠道進行品牌營銷，1）聚焦垂直母嬰社區，已與辣媽幫、媽媽幫、育兒網建立了長期合作，進行品牌推廣、用戶互動以及產品試用；2）強化移動端互動，利用微信H5 互動游戲、促銷、線上發券、試衣體驗等形式向線下門店引流；3）攜手知名平面媒體，與《北京青年周刊》、《OK！baby》等雜志開展合作；4）與迪士尼合作，授權公司使用旗下《星球大戰》與《冰雪奇緣》經典IP 形象。 盈利預測及投資建議：公司定位于中高端童裝市場，依托華南大本營，已完成全國化布局，形成直營為主、加盟為輔，線上線下融合發展的渠道格局。立足大童裝，開發小童裝，涉足嬰童裝，并進入童鞋領域，2016 年國內童裝市占率排名第二。 未來隨著公司線下渠道優化調整逐漸顯效，直營渠道中高端百貨以及購物中心店持續開拓（未來三年新拓店不少于242 家），內生成長能力增強；加大對電商業務的投入，前景可期。 結合股權激勵業績指引，微調2018-2020 年EPS 為0.78、0.95 和1.16 元，公司當前市值26 億元，對應18PE32X，短期因含有次新屬性，估值較高，維持“審慎推薦-A”的投資評級，建議待次新股高估值消化后關注。 風險提示：公司過于倚重單一品牌經營的風險；零售環境持續低迷的風險。 □ .孫.妤./.劉.麗 .招.商.證.券.股.份.有.限.公.司