[買入評級]順鑫農業(000860)年報點評：牛欄山增長明顯提速 預收款創歷史新高 時間：2018年04月03日 12:03:19\u00A0中財網 投資要點： 事件：公司公布2017 年年報，實現營業收入117.34 億元，同比增長4.79%，歸母凈利潤4.38 億元，同比增長6.05%，扣非凈利潤3.45 億，同比大幅增長50.74%,EPS 為0.77 元。 單四季度實現營收28.85 億，同比增長19.33%，歸母凈利潤1.66 億，同比增長0.23%。單四季度凈利潤增速大幅下降，主要是受非經常性損益影響，其中，資產減值損失同比增加4000 萬（主要是對可供出售金融資產計提的減值損失），投資收益同比減少9300 萬（16年四季度確認處置子公司北京順鑫石門農產品批發市場股權投資收益1.86 億，17 年四季度確認處置子公司北京鑫大禹股權投資收益9337 萬）。剔除掉資產減值損失及投資收益的影響，單四季度凈利潤同比增加1 個億。 投資評級與估值：由于牛欄山增長超預期，上調2018 年和2019 年盈利預測，新增2020年盈利預測，預測2018-2020 年EPS 為0.97、1.40、1.92 元（前次2018-2019 年EPS 為0.91、1.31 元），同比增長26%、44%、37%，目前股價對應PE 分別為21、15、11 倍，維持買入評級。17 年公司剝離水利建筑業務鑫大禹，進一步聚焦酒肉主業。白酒方面，北京地區產品結構持續升級，外埠地區“2+6+2”擴張戰略全面推進，連續15 年維持兩位數增長，17 年下半年牛欄山明顯提速，預收款創歷史新高，百億可期；肉類業務，精深加工是未來主要方向，外延并購預期仍存；地產業務，項目進入預售階段，預計19 年全面完成，隨著回款增加償還負債帶來財務費用下降，業績彈性將大幅增加。 白酒業務：加速增長趨勢明顯，凈利率維持穩定。17 年白酒業務實現營收64.51 億，同比增長23.95%，占比54.98%。其中，上半年實現營收35.58 億，同比增長10%，下半年實現營收28.95 億，同比增長48%，呈現出明顯的加速增長態勢。分量價看，銷量42.93 萬噸，同比增長30%，噸價1.5 萬元，同比下降5%。17 年11 月，由于原材料價格不斷上漲，公司對牛欄山系列產品整體調價，出廠價平均上調幅度大約5%，銷量的大幅增長與噸價的下降主要由于泛全國化不斷推進，外埠市場收入占比提升，低端產品的占比提升。目前，公司已在河北、內蒙、江蘇等18 個省級區域形成億元級市場，福建、新疆等新興市場銷售收入同比增長50%以上，長三角市場增幅達到70%以上。分產品看，大單品陳釀系列占比大約60%。分區域看，外埠區域占比進一步提升，預計占比達到70%以上。從盈利能力看，白酒業務毛利率54.86%，同比下降7.73 個百分點，毛利率下降主要由于低端產品占比的提升，以及包材等成本的大幅增長，17 年白酒成本同比增長50%。銷售費用11.5 億，同比下降6.02%，其中，業務費下降1.33 億。預計白酒業務凈利率水平10%左右，基本上維持穩定。 預收款和現金流表現靚麗，18Q1 高增可期。白酒預收款主要體現在母公司報表，17 年末母公司預收款32.87 億，較期初增加15.5 億，其中單四季度預收款環比增加14.04 億，預收款占白酒收入比達到51%，絕對額及占比均達到歷史最高水平。經營活動產生的現金流凈額24.71 億，同比大幅增長145.07%，其中，單四季度經營活動產生的現金流凈額18.7 億，同比增加16.44億，環比增加19 億，主要來源于銷售商品、提供勞務收到的現金。預收款與現金流大幅增加說明終端需求強勁，經銷商打款積極性高，為18Q1 白酒業務高增長奠定堅實基礎。 肉類業務：收入下降，盈利提升。17 年豬肉產業實現營收32.14 億，同比減少14.48%，占比25.3%。其中，種畜養殖業銷售收入2.45 億，同比下降14%，毛利率19%，同比下滑12 個百分點。屠宰業務收入29.69 億，同比下降14.54%，銷量17.53萬噸，同比下降12.87%，毛利率4.52%，同比提升1.53 個百分點。肉類業務整體毛利率4.03%，下降1.03 個百分點，預計肉類業務凈利潤增速15%-20%。18 年預計豬價繼續下行，對屠宰有利而對養殖不利，預計肉類業務整體盈利維持穩定。 地產業務：繼續拖累整體業績，預計19 年貢獻業績。目前公司在建和在售地產項目主要位于北京（下坡屯和CBD 項目）、海南（富海家園項目）、包頭（順鑫望潮苑項目）三地，北京牛欄山下坡屯項目銷售及預售情況一般，三四線城市地產項目，受外需不足及政策因素影響，去庫存存在一定難度。17 年佳宇地產實現營收1.62 億，同比下降40%，由于收入下降及借款利息費用化，佳宇地產17 年凈利潤-2.2 億，拖累整體業績，合并報表財務費用利息支出2.03 億，基本上是地產公司借款的利息支出。 隨著地產項目銷售的逐步推進，一方面回款增加償還債務減少財務費用，另一方面項目竣工交房后回款確認收入同時結轉成本實現利潤，預計2019 年貢獻業績，將大幅增加業績彈性。 股價表現的催化劑：非主業加速剝離，國企改革，外延收購，白酒增長超預期? 核心假設風險：房地產剝離低于預期，白酒增長低于預期 □ .呂.昌./.周.緣 .上.海.申.銀.萬.國.證.券.研.究.所.有.限.公.司