[增持評級]三棵樹(603737)年報點評：工程增長快 積極推進新業務模式及產品 時間：2018年04月12日 11:00:55\u00A0中財網 事件 三棵樹發布2017 年年度報告。公司2017 年實現營業收入26.19億元，同比增長34.45%；實現歸母凈利1.76 億元，同比增長36.83%；實現扣非后的歸母凈利1.45 億元，同比增長39.79%。 基本每股收益1.76 元。每10 股派5.5 元（含稅），預計2017 年度派發現金紅利總額為5619.97 萬元，分紅占比31.94%。 簡評 工程業務發力，繼續加強和大型地產企業合作 公司工程墻面漆實現銷售收入13.07 億元，同比增長46.63%，工程增速快于公司整體增速，主要得益于公司繼續加強與大型房地產企業的合作。2017 年3 月23 日，公司與廣州恒大材料設備有限公司簽署《戰略合作框架協議》，承諾在2017-2019 年期間采購公司建筑涂料不少于10 億元，2017-2021 年期間意向采購總金額約20 億元，報告期內實現銷售收入1.56 億元。截至17 年底，公司與國內10 強地產中的8 家、50 強地產中的31 家簽署了戰略合作協議或建立了合作伙伴關系。在地產龍頭集中度不斷提升、精裝房交付比例不斷提升的背景下，地產商對品牌的選擇更加重視，利好品牌企業。 家裝鞏固三四線領先地位，向一二線尋求突破 公司家裝漆實現營業收入7.28 億元，同比增長28.88%。公司在營銷網絡構建初期，先切入三四線城市，實現了三、四線城市領先地位，未來將繼續下沉渠道到鄉鎮，形成差異化競爭，美麗鄉村政策的推出以及農村生活水平的提高，對公司產品銷售拉動作用明顯。公司銷售策略以扁平化為主，在全國三十一個省級行政區劃單位均有銷售點，截至期末，公司家裝漆終端銷售網點數量增至近1.9 萬個，在保證經銷商數量、渠道下沉的同時，公司對經銷商優化管理，淘汰能力差的經銷商，提升單店銷量。公司在鞏固三四線領先地位的同時，隨著“三棵樹”品牌知名度的提升，通過與知名地產商的合作，從建房、裝修、零售多個環節實現向一二線城市的市場滲透。 積極推進“馬上住”、O2O 等創新銷售服務模式“三棵樹、馬上住”已成為消費者熟悉的代表公司形象的廣告語，公司加快向綜合服務商轉型，推進“馬上住”服務，實現公司從單一涂料生產商向“涂料+服務咨詢+施工服務”的綜合服務商轉變。 公司進行電商平臺改造，全面推進“O2O”模式，通過京東、天貓等網上商城與公司在全國一萬多個銷售網點進行對接，實現“線上訂單，線下配送及服務”的銷售模式，節省物流配送成本、縮短服務響應時間，提高電商引流和轉化率，促進線上線下共同融合發展。并在福州實現銷售收入2000 萬，實現省會城市的突破，對公司具有里程碑的意義。 原材料價格上漲，導致毛利率下滑，家裝業務向下游轉嫁成本能力較強 公司綜合毛利率40.62%，同比下降4.72 個百分點。分產品看，家裝毛利率56.93%，同比下降0.85 個百分點。 公司家裝面漆銷售10.15 萬噸，單價7174 元/噸，較2016 年6911 元/噸提高263 元/噸，噸成本3090 元/噸，較2016 年2918 元/噸提高172 元/噸。在成本上漲的背景下，公司家裝領域通過提價維持了毛利率的基本穩定，一方面是行業普遍性的提價，一方面也體現了公司憑借自身扁平強大的經銷商體系向下游傳導成本上升的能力。 工程面漆的毛利率39.12%，同比下降3.34 個百分點。公司工程面漆銷售38.33 萬噸，單價3410 元/噸，較2016年3460 元/噸下降50 元/噸，噸成本2076 元/噸，較2016 年1991 元/噸提高85 元/噸，公司未能將成本的提高轉移到下游，導致工程毛利率的下滑。一方面工程業務的快速擴張導致的，一方面地產商的議價能力較強。 期間費用率大幅下降，應收賬款周轉率下降 公司期間費用率31.58%，同比下降4.39 個百分點。其中，銷售費用率21.51%，同比下降3.37 個百分點。管理費用率10.19%，同比下降1.34 個百分點。公司銷售費用率大幅下降，主要得益于規模效應的體現，職工薪酬、運輸費、廣告宣傳費和差旅費占總銷售費用比例的94%，而這四項費用的增速分別為16%、17%、22%、22%，遠低于公司整體34%的收入增速。公司應收賬款周轉率6.91 次，較2016 年的8.93 次有所下降。由于公司工程業務發展較快，客戶為大型房地產開發商，其信用賬期較長，對公司應收賬款周轉率產生了影響。 新業務不斷培育，挖掘現有渠道潛力 公司不斷培育戰略性新型產品，包括高性能涂料、保溫材料、防水卷材、UV 無醛生態板等產品，充分挖掘現有銷售渠道潛力。公司現有的對扁平的、下沉的1.9 萬家銷售網絡是公司的巨大財富，防水涂料等與現有渠道和目標客戶群體具有非常好的協同作用，經過公司一段時間的培育，在2017 年已經形成銷售，防水卷材預計2018年底形成產能，2019 年有望貢獻業績。 投資評價與建議 公司深耕涂料領域，在三四線城市鞏固龍頭地位的同時，向一二線城市尋求突破，憑借強大的銷售網絡和品牌口碑向下游議價能力強；與全國Top10 地產企業中的8 家形成戰略合作，工程業務高速發展；不斷創新業務模式，對接銷售網絡全面推進O2O 模式，推出“馬上住”，實現公司從單一涂料生產商向“涂料+服務咨詢+施工服務”的綜合服務商轉變；協同現有渠道，不斷培育防水涂料、保溫材料等新產品。預計公司18-19 年實現銷售收入34.97 億元和46.19 億元，同比增長33.5%和32.1%，實現凈利潤2.35 億元和3.32 億元，同比增長33.4%和41.4%。看好公司未來發展，給予“增持”評級。 □ .王.愫./.花.小.偉 .中.信.建.投.證.券.股.份.有.限.公.司