從慢牛到熊市,市場的確定性在哪里?

隨著A股市場的一輪趨勢性下跌，CDR發行進度暫時擱置、IPO進一步收緊，有不少社群中從事二級市場投資的小伙伴們表示，控制權轉讓以及買殼賣殼似乎又出現了逐漸活躍起來的跡象。比如不久前，紅宇新材宣布轉讓控制權后迎來7天6板，再比如富臨運業宣布控制權轉讓出現4連板…

就在昨日，ST景谷的控制權轉讓交易又引起了小伙伴們的注意。

根據ST景谷發布的公告，周大福投資將通過“協議受讓+部分要約收購”的方式，收購ST景谷55%的股份。交易完成后，ST景谷的實控人將變更為鄭家純。

鄭家純是誰呢?鄭家純正是香港四大家族之一的鄭裕彤家族的長子，目前控制著香港數家上市公司，周大福珠寶也正是鄭裕彤家族的產業。社群內一位小伙伴表示，這種來頭的買殼機構，簡直應該重點跟進啊……

而更值得注意的是，此次周大福買殼的溢價率頗高，相比ST景谷前60個交易日的均價溢價了接近50%。而且這一溢價率不僅適用于協議轉讓，還適用于周大福同步發起的要約收購。因此周大福買殼的預計總現金出資將達23.24億元，接近ST景谷目前的市值。

接下來，小汪就來解析ST景谷此次的買殼方案。

一、\u00A0優質殼資源ST景谷

1.1業績持續不佳的林業公司

ST景谷2000年在上交所上市，是云南省首家、全國第二家上市林業企業。

ST景谷目前的主要收入來源來自于制造、銷售人造板，這是ST景谷經營的基礎業務，產品具體包括各種幅面和規格的膠合板、集成材、刨切貼面板、細木工板、中密度纖維板等“航天牌”系列產品。另外，ST景谷還擁有核心原料林基地42萬畝，并在天然林區域內及周邊擁有20余萬畝人工速生豐產林。

由于ST景谷主要生產銷售人造板，木材成本占總成本比例最大，約為40-50%，化工產品成本占比約30%，人工費用占比較小，約為5%。產品成本結構決定了上游木材、化工品價格波動會對ST景谷的產品毛利率造成非常大的沖擊。

在上市第4年以后，ST景谷的業績就開始下滑，多年以來ST景谷的營收保持在2-3億元之間，多次出現較為嚴重的虧損。

隨著全國全面停止天然林商業性采伐，原輔材料的稀缺導致價格上漲，同時物流、人工和資金等其他生產成本增加，外加林業產業市場逐漸進入飽和狀態，作為林業下游的ST景谷的經營更加困難。

2014年、2015年因為連續兩年虧損且年末凈資產為負，ST景谷在2016年5月被實施退市風險警示。

即便在2016年ST景谷通過拍賣林地等方式實現了盈利，撤銷了退市風險警示，但如下表所示，目前ST景谷業績仍然堪憂。2017年度，ST景谷實現營業收入0.66億元，實現歸母凈利潤-0.3億元，資產總計3.225億元，期末資產負債率達92.00%，期末累計未分配利潤為-3.9億元。

信永中和在2017年為ST景谷出具了帶強調事項段的非標準無保留意見的審計報告，該強調事項段主要是出于對景谷林業持續經營能力的重大不確定性考慮。

而ST景谷在撤銷退市風險警示后仍然還戴著“ST”的帽子，主要是因 “生產經營活動受到嚴重影響且預計在三個月內不能恢復正常”的情形尚未完全消除，上交所于2017年2月8日決定對其股票繼續實施“其他風險警示”。

1.2小康控股“協議轉讓+要約”坐穩控制權

在歷史上，ST景谷的控制權發生過多次的變更以及爭奪。經過復雜的股權變動之后，截至到2015年，國資背景的景谷森達是ST景谷的控股股東。

在2015年9月，景谷森達通過公開征集受讓方的形式擬出讓其持有的24.67%股份。景谷森達最終選取小康控股為受讓方，小康控股以25.37元/股的價格受讓了谷32,026,748股股份，總出資達8.12億元，成為ST景谷的控股股東。而小康控股的實際控制人張興海，也是目前另外一家上市公司小康股份(601127)的實際控制人。

2017年4月，小康控股又進一步通過要約收購的方式收購了15,999,198股上市公司股份，占上市公司總股本12.33%，要約收購價格為37.78元/股，資金總額達6.04億元。

通過協議受讓+要約收購的形式，小康控股與一致行動人瀾峰資本合計共同持有ST景谷42.00%的股份，使持股比例遠遠超過了第二大股東磁?沛?投資，夯實控股股東地位。

小康控股入主ST景谷之后，花了不少精力梳理償還舊債，集中持股權，同時還向上市公司提供借款緩解上市公司的資金緊張狀況。ST景谷的公司歷史遺留問題得到了解決，逐漸成為一個非常干凈的殼公司。

ST景谷相比于其他殼公司的特點在于：

市值較低。公告前6月25日總市值25億元，當前市值30.55億元;

其他第三方債務和或有債務得到清理。除被質押股權及房產尚在辦理解凍、解質手續外，其他所有債權債務已全部結清;

當前債務主為控股股東小康控股的2.2億無息借款、0.33億一年期有息借款，以及應付職工薪酬;

持股非常集中。控股股東及一致行動人持有42.00%股份，第二大股東沛?投資持股比例16.51%，其他股東持股均未超過3%，總股東人數4343人，前十大股東持股67%;

資產形態單一，主要為天然林地和人工林地，總體資產規模較小，且非流動資產占比較低，非常容易進行資產剝離和出售;

2016年扭虧為盈，退市風險已經得到了暫時性的消除;

實控人小康控股的持股成本較高，要約收購成本對應的市值約為49億元，重組的預期較為強烈;

總股本1.29億股，股本不大而且全部為流通股。

小康控股收購ST景谷的控制權后對其進行了清理，外加ST景谷自身的資產負債結構以及經營性資產的特點，使得ST景谷成為了一個比較優質的殼資源。2017年、2018年ST景谷曾分別籌劃進行重組，重組標的分別為礦業資產和軍工資產，但由于各種原因重組均未能成功。在360籌劃借殼回歸A股時，ST景谷一度被盛傳為360借殼的標的。

二、\u00A0買殼方周大福投資，香港四大家族

不過誰也沒能想到的是，小康控股最終選擇出售了ST景谷的控制權。

就在昨日，ST景谷發布詳式權益變動書，宣布控制權將發生變更。周大福投資擬通過協議轉讓方式收購小康控股所持的ST景谷38,939,900股股份，占總股本的30.00%。同時，周大福投資擬同步發起自愿/部分要約收購，進一步收購ST景谷其他股東持有的25.00%的股份。

“協議轉讓+要約收購”完成后，周大福投資將合計持有ST景谷55%的股份，成為新控股東，鄭家純將成為ST景谷的新實際控制人。

買殼ST景谷的周大福投資，是否與我們熟知的周大福珠寶有關?

沒錯，周大福投資的控股股東為周大福企業有限公司，實際控制人為鄭家純。鄭家純正是香港四大家族之一的鄭裕彤家族的長子，周大福珠寶也正是鄭裕彤家族的產業。

所以說此次買殼ST景谷的正是鄭裕彤家族，其具體的買殼主體搭建結構如下。周大福投資向上穿透后，間接控股股東為Chow Tai Fook Capital Limited ，這是港股上市公司周大福的控股股東，最終實際控制人穿透后為鄭家純。

鄭裕彤家族的產業布局早已不僅僅局限于珠寶零售行業。在物業、基礎設施、百貨、服裝零售、油氣勘探、環保產業均有布局，同時也擁有對應的港股上市平臺。

我們也可以注意到，鄭裕彤家族控制的綠心集團主要業務為原木采伐及銷售，同時也進行木材產品的銷售，和ST景谷的林業主營業務有一定類似度。

不過景谷林業的主要產品人造板和綠心集團的主要產品原木材料并不直接構成競爭關系，同時綠心集團的銷售區域主要在中國大陸、新西蘭以及其他國家，而景谷林業來自云南及周邊地區的木材產品收入比例超過90%，雙方構成“同業不競爭”。