昨日傳統防御型品種白酒體現了其不俗的抗跌性，在滬指深調2.42%的背景下，仍逆市微漲0.12%，成為兩市為數不多能夠逆市上漲的板塊。

具體來看，《證券日報》市場研究中心數據顯示，白酒板塊中，順鑫農業、貴州茅臺、老白干酒、五糧液、山西汾酒等5只個股昨日實現逆市上漲。而資金流向上，板塊內順鑫農業、貴州茅臺、五糧液3只個股均實現大單資金凈流入超千萬元，分別為3865.18萬元、2803.58萬元、2144.81萬元，此外，山西汾酒、金種子酒、*ST皇臺、口子窖等個股昨日大單資金凈流入也超過百萬元。

對此，分析人士表示，作為A股市場傳統防御性板塊，白酒板塊近期市場表現可圈可點的原因主要可歸結為三方面：其一是行業基本面的回暖，在經過近年來的筑底后，白酒企業積極的轉型初見成效，2016年白酒行業繼續實現弱復蘇在業內已基本形成共識，業績彈性較大。其二，合理的估值，截至昨日，板塊龍頭最新動態市盈率普遍不足20倍，擁有較高的安全邊際。其三，隨著農歷春節的臨近，白酒正式進入銷售旺季，旺季效應也將使其在短期內獲得較大的關注。

基本面上，2015年白酒行業呈現出弱復蘇態勢，包括飛天茅臺、五糧液等高端酒價格均已趨穩，且銷量有所增長。在此背景下，行業內上市公司業績普遍呈現觸底反彈，據統計，在行業內已披露年報業績預告的5家公司中，*ST酒鬼、*ST皇臺2家公司業績均有望實現扭虧，而瀘州老窖、洋河股份、今世緣等3家公司凈利潤則有望實現同比增長。上市公司良好的業績夯實了白酒業復蘇的基礎，而包括五糧液等龍頭酒企也提出了2016年提價計劃，更加強了行業基本面改善的預期。宜賓五糧液股份有限公司董事長劉中國表示，2016年52度五糧液出廠價格將繼續穩中有升，出廠價計劃從659元/瓶恢復到689元/瓶，甚至上調到729元/瓶。而這也是2012年以來五糧液首次明確提出提價計劃。

估值方面，貴州茅臺、五糧液、洋河股份、今世緣等個股最新動態市盈率均低于20倍，而伊力特、古井貢酒等個股估值也不足25倍。

投資策略上，安信證券表示，“守正精選”仍是風險收益匹配度較好的一種策略。2016年，基于預期收益下降、穩健溢價等因素，加強配置估值相對較低的大板塊龍頭仍有現實意義。白酒價值凸顯：冬春之交繼續看好白酒，板塊向下已無多大空間，向上有一定催化的可能。白酒是2014年以來復蘇態勢最為穩健的板塊，白酒當前估值接近歷史平均水平，2016年主流白酒企業業績增長將回歸正常水準，部分企業存在業績彈性，板塊整體氛圍良好，除優勢白馬股如貴州茅臺、洋河股份和古井貢酒外，可重點關注五糧液、瀘州老窖。

貴州茅臺:逆勢增長，2015前11個月茅臺銷量增7%，消費需求穩定增加

結論與建議:

茅臺酒前11個月銷量同比增7.65%，再次證實了茅臺渠道訂貨持續改善，大衆消費力不斷提升。維持原有觀點，茅臺作爲國酒，在全行業深度調整的背景下，實現了業績的平穩過度，我們堅定看好其長期的發展趨勢和品牌價值。目前股價對應2016年和2017年PE分別為15倍和14倍，維持買入投資評級。

12月20日茅臺照例召開經銷商大會，董事長袁仁國表示，茅臺目前已經完成了全年目標，2015年1至11月，茅臺集團實現銷售收入357億元，同比增長4%；實現利潤193.45億元，同比增長1.88%；其中茅臺酒銷量同比增長7.65%。

2015年公司提出53度飛天茅臺酒的“三不原則”，即不降價，不增量，不增加經銷商。在此背景下，茅臺單品的銷量依然實現了增長，代表了市場對茅臺目前零售價位的認可，茅臺的大衆消費需求穩定增加，渠道訂貨持續改善。

白酒行業經過3年調整，目前一綫陣營明朗，一綫和二綫白酒的價格差逐漸清晰，而貴州茅臺牢牢占據白酒800元以上的價位，價格中樞趨于穩定。

8月茅臺曾經要求經銷商將一批價格從原來的820-830元提高到840元，在此背景下，市場零售價格順勢升至949元附近。近兩個月，爲順應雙十一大促和春節前促銷預熱，飛天茅臺的流通一批價回落到在825元/瓶附近，與去年同期的水平持平，茅臺零售價格也降至888元。四季度屬？傳統白酒消費旺季，盡管今年國內經濟下行壓力加大，但茅臺的銷量數據不俗，抗行業周期的能力極強，因此我們認爲茅臺單季度純利仍將維持增增長。

展望2016年，爲了穩定價格，茅臺酒預計依然不會增量，而對于系列酒而言，由于銷售不暢，因此預計系列酒産品進行調整的可能性比較大。

綜上，維持公司盈利預測，預計公司2015、2016、2017年將實現凈利潤162億元、176.5億元和190億元，分別同比增長5.49%、增長9%和增長8%，對應的EPS為12.89元、14元和15元。

洋河股份:有思想、能落地，大象也能跳舞

投資要點

平安觀點:

像大企業一樣思考，像小企業一樣行動。1-3Q15洋河業績逐季小幅提速，預計4Q15將繼續環比小幅加快。在行業增速放緩、且洋河14年已經達到150億收入規模的背景下，15年仍可以實現10%以上增長，主要原因可以歸結兩點:有思想，能落地。有思想，像大企業一樣思考，洋河對白酒行業的思考和營銷模式一直領先于行業。能落地，像小企業一樣行動，具體體現在:標準化、快速反應、執行力強、費用投放效率高等方面。

15年海和天增速較快，夢之藍恢復增長�，F階段公司發力重點仍然是藍色經典系列，估計收入占比60%以上，2015年收入占比繼續提升，特別是海之藍和天之藍。海和天所處的價格帶迎合了民間和商務消費升級需求，80-150元、250-350元價格帶需求升級速度很快。海之藍增速最快，也是整風運動后最穩健的品種，所處價格帶市場集中度還有較大的提升空間。天之藍14年下半年開始恢復增長，受益于茅五挺價，同時所處價格帶競爭激烈程度低。15年夢之藍企穩并恢復小幅增長，不過實際消費增速可能慢于茅臺和五糧液。

省外新江蘇市場重新進入快速增長期。行業調整期，經濟發達的江蘇大本營維護了洋河的業績穩定，不過由于市占率提升空間不大，未來增速可能維持在個位數。2015年省外增速明顯高于省內，特別是新江蘇市場，預計未來省外市場將是收入增長的主要來源。

我們維持15年凈利預測不變，預計15-16年EPS分別為3.35、3.80元，營收同比增11%、13%，凈利同比12%、14%，對應PE20、18倍。公司團隊能力優秀，有思想，能落地，中檔酒和省外市場驅動白酒穩健增長，估值水平合理，積極擁抱互聯網提高估值溢價，維持“推薦”的評級。

風險提示。多元化降低白酒主業的專注度；茅五量價策略出現搖擺。

古井貢酒調研報告:省內消費升級趨勢明顯，競爭優勢持續穩固

投資要點:

投資建議:維持增持。維持2015-16 年EPS 預測1.31、1.48 元，維持目標價41.4 元，對應2016 年28 倍PE，維持增持。

安徽省內消費升級趨勢明顯，帶動公司產品結構持續升級。2015 年來安徽消費升級趨勢明顯，很多之前單瓶消費50 元以下的消費者向50-100 元升級，50-100 元的向100 元以上升級。公司多年來持續聚焦中檔年份原漿，2015 年來明顯受益，預計前三季年份原漿5 年和獻禮版收入增15-20%，年份原漿收入占比提升至70%左右，產品結構持續升級。

年份原漿在省內中檔價位優勢穩固，受競爭對手上市影響不大。省內龍頭口子窖、迎駕貢酒上市后，Q3 銷售費用投入尚且溫和，但在行業擠壓式增長下未來必將增加費用投放。在省內100-200 元中檔價位，古井貢年份原漿與口子窖5、6 年優勢穩固，且省內中檔酒集中度提升空間較大，未來競爭仍將以擠壓地方小品牌份額為主，預計公司受到的競爭壓力不會明顯增大。

著重培育河南市場，有望成第二個安徽市場。目前公司在河南收入規模約5 億，近年來持續加強投入，通過銷售人員開發并維護終端， 注重終端建設和氛圍營造。河南作為重工業省份，2015 年白酒消費低迷，且洋河等競品加大費用投放，公司在河南增長一般。但河南地產酒不強，且中檔酒集中度提升空間大，公司穩扎穩打推進之下，預計未來河南市場增長空間十分可觀。

催化劑:五糧液推進國企改革示范作用明顯，公司國企改革有望加速。核心風險:行業競爭加劇；宏觀經濟進一步下滑。

五糧液:白酒年終盤點之五糧液，內外齊齊向好，大周期反轉元年

盤點2015-成功挺價，批價1年環比漲100元。15年初既定的多個目標已經實現，包括產品和改革方面。15年五糧液酒價格回升幅度超預期，一方面高端酒強勁復蘇，需求超預期，另一方面量價之間，公司更重視價。價升推動渠道信心持續恢復，庫存水平也已經處于合理位置。國企改革邁出了最重要的一步，員工和大商的持股計劃完成后，積極性都將顯著增強。預計2015年收入、凈利均可實現小幅增長，結束連續2年的下跌，預計4Q15營收有望實現雙位數增長。

展望2016-需求、渠道、改革共推經營周期向上反轉。我們判斷2016年高端酒需求仍有望超預期，而且茅臺挺價可能性大，將停止繼續分流五糧液需求。經銷商信心恢復、渠道管控能力加強、大商模式符合能力定位，16年可看到渠道體系繼續復蘇。國企改革的效果將在16年具體體現，包括高管、銷售團隊、大商管理市場的積極性可顯著提高，內部成本有較大節約空間，子公司的混改能看到突破。消費者基礎好的企業，銷售重回正軌后，出現大幅恢復性增長的概率高。另外，16年并購可能有意外之喜。綜合內外因素，2015年可能是公司大周期反轉的元年，中長期市值和業績成長空間較大。

我們維持原有盈利預測，預計15-16年EPS為1.57、1.82元，同比2%、16%，對應PE 17、15倍。我們戰略性看好五糧液，外部需求和競爭環境改善，內部激勵機制和治理結構完善，15年可能只是開始，是大周期反轉元年，維持“強烈推薦”的評級。

風險提示:茅臺繼續放量。五糧液的量價態度出現搖擺，打擊渠道信心。

瀘州老窖跟蹤報告:聚焦大單品戰略改善運營效率，國窖1573放量提高盈利彈性

1、新管理層上任至今改革政策頻出，彰顯堅定的改革意志。

2015年6月底，公司選舉產生第八屆董事會，選舉劉淼先生和林峰先生分別擔任公司新董事長和新總經理。兩人都曾經擔任過銷售公司總經理，擁有豐富的實戰經驗，對市場了解較深，且二人年富力強，充滿朝氣，有望給老窖注入新的活力。

上任至今不足半年，公司管理層已經推出了多項改革措施--包括停發窖齡酒、對產品條碼進行清理、提高光瓶酒結算價，提高中檔和頭曲出廠價等。力度之大、速度之快，史無前例，體現了公司管理層堅持改革堅定改革的意志。具體而言，公司的改革措施主要集中在兩個方面:一是產品結構的調整；二是渠道營銷模式的改革。

2、聚焦五大核心戰略單品，冗余產品逐漸退出市場。

2014年老窖營業收入同比下跌47.68%，很大部分原因在于其核心品牌國窖1573銷售遭遇重創。過去老窖旗下產品種類繁雜，價格體系紊亂，使得瀘州老窖高端產品形象受損。新領導層上任伊始，推出“砍掉眾多開發產品，主抓五大核心品系，力推大單品”的規劃，公司品牌結構未來將集中于5大核心產品:高端品牌國窖1573，中高端酒窖齡酒和特曲酒，中端酒頭曲，低端酒二曲。

從目前的效果來看，中高端白酒價格穩定，渠道端發展健康。2015年國窖1573終端銷售恢復到2000噸，同比增長超過100%，特曲2016年也有望恢復其2萬噸體量，以國窖1573、特曲、窖齡等為代表的中高端白酒2016年有望占比達50%，較2015年的30%有大幅提升，低端酒博大系列已經將條形碼由3000多個砍至900余個，短期而言對收入或有影響，但長期利于其健康發展，特別是有望大幅提高生產運營效率，降低費用，提高盈利。

3、渠道管理上變“柒泉模式”為“專營模式”，產品運營更加專業化。

“柒泉模式”是指以瀘州老窖銷售團隊、經銷客戶共同出資設立，從而將銷售人員和經銷商的利益與公司綁定在一起，相當于瀘州老窖將銷售外包給柒泉公司，再通過合同對其行為予以規范和監督，除此之外，“柒泉模式”還可為企業節省大量銷售費用和管理人工等支出。從2006年公司將“柒泉模式”導入公司，到09年設立柒泉公司后，公司業績增速確實有所提高，截至2012年，公司國窖1573和特曲系列產品70%-80%是通過柒泉公司銷售。

但自從2012年白酒行業進入調整期后，該模式的弊端也逐漸顯現。由于產品銷售行為更多依賴經銷商，當產品尤其是高端產品價格下滑導致盈利能力降低時，經銷商積極性開始降低，這會導致公司產品銷售進一步受阻。因此調整舊模式勢在必行，公司采取的措施是通過成立專營公司逐步取代柒泉公司。

“專營模式”把柒泉公司的參股經銷商，根據其對品牌的運作程度重新分配到國窖、窖齡、博大、頭曲、二曲等事業部來管理，在柒泉的股權也會相應轉換成事業部的股權。與柒泉公司按區域劃分不通，專營公司是按品牌劃分的，從而使得公司費用投入、品牌維護和價格管理更加集中，更適合孕育出大單品。截至目前，公司已經成立了3家專營公司，22家專營公司子公司，而柒泉公司已經合并成了2-3家，公司三季度已經停止向柒泉公司供貨，未來柒泉模式將逐漸退出歷史。

4、國窖1573銷量有望取得恢復性增長。

新管理層上任后，對國窖1573價格和渠道進行大力整頓。過去國窖1573價格體系主要跟隨茅臺，一批價比五糧液價格要高，現在改為跟隨五糧液，目前國窖1573一批價為560-570元/瓶，五糧液一批價為620-630元/瓶，性價比優勢十分凸顯，根據對經銷商調研的反饋情況來看，企業團購和個人消費者接受意愿都比較強。渠道方面，公司采取了更加積極的市場調配機制，通過回收銷售不景氣區域經銷商的庫存，發放給銷售情況較好區域的經銷商，使得國窖1573渠道結構更加均衡，市場整體動銷也不斷向好。

公司國窖1573過去在高點時銷量一度高達5000多噸，14年受行業調整以及公司經營決策上的失誤影響，下降至1000噸左右。根據我們測算，國窖1573銷量每增加1000噸，可帶來5-6億的凈利潤，因此國窖1573放量可大幅增加公司盈利彈性，15年國窖1573的銷量已經恢復到了2000噸，我們預計16年有望銷售3000噸，17年銷售4000噸，18年銷售5000噸。

5、上調公司評級為“買入”。我們預測公司2015/16/17年EPS分別為1.02/1.30/1.60，對應2015/16/17年PE分別為21.11/16.59/13.48倍，鑒于公司改革力度不斷加大，且國窖1573市場動銷向好，看好其未來銷量增長，上調公司評級為“買入”。

6、風險提示:改革進展不達預期，市場拓展不達預期