海瀾之家成立于2002年，主營男裝休閑服飾，渠道經營采取管理和所有權分離的模式，加盟商為財務投資者，海瀾之家以品牌商身份管理終端門店的選址、人員培訓、商品陳設、終端銷售等環節。公司收入和盈利水平行業領先。2015年公司營業收入158億元，同增28%，凈利潤29.5億元，同增24%，2010-15年收入/凈利潤CAGR分別為48%/45%，2015年公司收入增速高于可比公司，凈利潤增速僅次于優衣庫母公司迅銷。由于產品定位大眾、性價比高，分成比例較為確定，且終端產品不打折，公司整體毛利率穩定，2015年毛利率40.3%（1-3Q16：39.9%），而公司管理高效、費用率控制到位，同年凈利率為18.7%，行業排名中僅次于中高端男正裝品牌利郎的23.2%。

　　公司收入增速快，盈利能力行業領先的主要原因是終端門店運營效率高，對客流轉化成交能力強。我們將海瀾品牌收入進行零售折算，結合估算2015年單店零售約580萬元，遠高于國內其他品牌，國際快時尚品牌由于店鋪面積普遍超過1000平米，整體單店水平較高。從坪效角度看，由于前導時間短、上架速度快帶來高周轉，使得快時尚品牌坪效普遍高于國內品牌，海瀾之家坪效超過3萬元，僅次于國外快時尚品牌。

　　公司零售優于行業得益于高性價比產品+靈活實干型的管理風格。公司部分產品賒銷、部分買斷銷售，整體目標在于提供高性價比產品，公司集中有限資源，對新品類或供應商暫時無法實現高性價比的產品進行買斷管理，提升產品性價比，提高消費者認可度。同時，終端在較小的店鋪空間內陳設多SKU，產品陳列緊密，在約200平的店鋪內給消費者更多的選擇，公司對每位新入職導購員進行總部實地訓練，對新升職員工進行再培訓，使一線銷售接受統一培養，提供優質的服務，提高進店客流成交率。

　　模式上的獨創是現象，本質是公司管理的卓越。海瀾終端類直營+供應鏈賒銷的經營模式獨特，將三方利益與終端銷售綁定，各環節需要提升自身經營效率促進終端銷售水平。海瀾模式被市場認知后逐漸獲得行業認可，不乏國內服裝品牌商基于弱市環境下依海瀾模式對自身進行改造。我們認為，模式的不同是管理理念上的差別反映在經營上的表現形式，單純追求固定的模式并非海瀾的目標，公司的本質是為實現“為消費者提供高性價比的產品”的目標，從而在經營管理上做適時的靈活調整。

　　盈利預測。我們預計2016/2017年收入169/196億元，凈利潤32.41/35.66億元，EPS0.72/0.80元/股，現價對應2016/2017年PE16/14x，參考相關行業標的，行業2017年PE均值為19倍，考慮公司業績穩定，給予公司2017年18倍的動態PE，目標價14.35元，給予買入”評級。

　　風險提示。若終端零售持續疲弱，新店培育不達預期。

　　（紡織服裝團隊于旭輝、梁希）