（原標題：寶能天量資金源從何處？“萬寶之爭”繞不開的焦點話題）

的巨額資金來源一直是市場關注的焦點。監管機構聘請專業機構進行專項核查發現，寶能的

率高達4.19倍。新華社于6月底、7月初連續三次發文評點寶萬之爭，資金來源也是重中之重。近日，

+雙倍杠桿的風險：萬科寶能案例》，更是將寶能資金來源與龐大的影子銀行體系聯系在一起，擔憂中國金融市場的系統性風險。

讓各方警惕的并非寶萬之爭的事件本身，而是寶能以杠桿并購“蛇吞象”的示范意義以及由此可能帶來的連鎖反應。在影子銀行遭遇“資產荒”和并購重組迎來黃金時代的雙重背景下，這種連鎖反應很可能在中國市場掀起一輪杠桿并購浪潮，最終將中國金融市場和實體經濟帶入一場新的危機

寶萬之爭、杠桿并購與影子銀行

寶能并購萬科伊始，市場就對這起“蛇吞象”式的交易充滿好奇，一個繞不過去的焦點是資金從哪里來。經過各方的發掘，目前寶能系資金來源已經比較清晰：前期收購資金來源于前海人壽的保險資金，金額達104.22億元；之后由券商資金接棒，寶能自有資金39億元，以1:2的杠桿撬動券商資金78億元，合計金額117億元；最后銀行理財資金入場，組成約232億的資管計劃購買萬科股票。沒錯，資金來源于保險、證券和銀行等正規金融機構。

自2012年以來，監管機構相繼放松了對保險資管、券商資管、基金及基金子公司專戶的監管限制，中國迎來了資管行業的大時代。對高息資產的追逐是資管行業的立足之本，而高息資產往往是高風險的代名詞，屬于監管重點限制進入的領域。為了追逐規模增長，不同資管機構之間廣泛開展交叉業務，逐步演變成為脫離正規監管體系的影子銀行業務。

具體來說，不同資管機構面臨的監管政策截然不同，受到嚴格監管的機構會選擇監管寬松的機構進行合作，變相突破監管限制，達到監管套利的目的，而這個過程大大增強了機構間的風險傳染性。梳理來看，資管業務的影子銀行體系資金主要流向了投機領域、產能過剩領域、融資平臺和中低風險市場杠桿投資等四大高息領域，這在客觀上推高了實體經濟杠桿率，降低了債務透明度，增大了金融體系風險。

然而，房地產和融資平臺于2015年左右被納入銀行和債券市場等低成本融資渠道，股災使得股票配資熄火，產能過剩領域更是風險頻發，資管行業開始面臨嚴重的“資產荒”。找到“低風險”的高息資產成為各大資管機構的頭等要務。從

事件看，顯然，他們找到了這么一類資產，即杠桿并購融資。

隨著宏觀經濟持續低迷，并購重組成為化解過剩產能、促進結構調整的重要手段。早在2013年3月，國務院就在《關于進一步優化企業兼并重組市場環境的意見》中明確提出“發揮資本市場作用。符合條件的企業可以通過發行股票、企業債券、非金融企業債務融資工具、可轉換債券等方式融資。” 2014年5月，國務院在《關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》中再次明確鼓勵市場化并購重組。2015年8月，證監會、國資委等四部委發布《關于鼓勵上市公司兼并重組、現金分紅及回購股份的通知》，提出“鼓勵上市公司兼并重組支付工具和融資方式創新。推出上市公司定向可轉債。鼓勵證券公司、資產管理公司、股權投資基金以及產業投資基金等參與上市公司兼并重組，并按規定向企業提供多種形式的融資支持，探索融資新模式。”

市場的廣闊空間和政策的鼓勵讓正為資產苦悶的資管機構找到了新大陸，于是乎，我們有幸看到了類似萬寶之爭的“蛇吞象”案例。

從寶能的資金來源看，產品交易結構在設計上基本做到了合法合規，卻又較好地鉆了分業監管與資管業務混業經營之間的監管漏洞，堪稱完美

的輿論影響力實在太大，在龐大的資金支撐下，這筆并購交易本來是可以順利完成的。不出意外的話，這筆交易之后，市場上還會很快涌現出無數個類似的“蛇吞象”并購案。可惜的是，最開始的并購標的是萬科，很快引起各方的關注和廣泛爭議，從當前市場透露的消息看，在各方斡旋下，寶能可能會放棄這筆交易。那么，如果交易順利進行，中國的金融市場會怎么演進呢？還好，我們有美國的例子。

謹防美國杠桿并購潮在中國上演

上世紀80年代，美國出現了第四次并購浪潮，這次并購潮的最大特征是杠桿收購。并購方以目標公司資產做擔保籌集資金來源，銀行資金以優先級入局，占比約60%，中間層30%的資金通過發行次級債券獲取，并購方自有資金為劣后級，占比僅為10%，高達1:9的杠桿率使得“蛇吞象”成為可能。

在杠桿的支撐下，一些最大型的公司成了收購目標，第四次并購浪潮逐漸演變成為一場史無前例的超級并購狂潮。在當時，每個人都相信，只要風云人物米爾肯愿意，隨時可以幫助一家企業將

收入囊中。下圖是1981-1989年美國最大的10起并購案，大家不妨感受下。