新政整合+需求回暖,奶粉行業拐點已現

1、奶粉新政促進行業洗牌。10月1日起注冊制開始實施,目前處于過渡期,財政部在《跨境電子商務零售進口商品清單》指出18年1月1日起跨境電商進口奶粉必須依法獲得產品配方注冊證書,預計國內奶粉注冊制也將在這之前執行。注冊制后一個奶粉工廠只能申請三個品牌,無法申請到注冊的小品牌將退出市場,預計市場將從2000多個品牌壓縮到500個,將讓渡20%左右200億市場份額。小品牌主要在三線及以下城市銷售,作為三四線城市龍頭的

將充分受益奶粉新政帶來的增量空間。預計第一批注冊制名單將于17年一季度出來,將改變行業競爭格局。貝因美4-5個工廠共可以申請14個注冊品牌。2、被壓抑的二胎的需求在16年下半年出現集中的釋放。二胎效應疊加猴寶寶導致今年下半年出生嬰兒較多,從醫院的數據看同比增速超過50%,通過醫院調研,建檔數增長率均高于30%,根據計劃生育、住院分娩統計和各省出生人口與孕情資料綜合研判,2016年出生人口將超過1750萬,較2015年增加數量超過100萬,行業轉好是確定性的預期,可保障3年的行業紅利。新生兒對奶粉需求拉動有6個月滯后期,預計16年Q4以及17年的上半年奶粉需求會出現實質性增長。

渠道庫存改善,公司業績有望逐季改善

渠道庫存改善,公司業績有望逐季改善。公司前三季度業績逐季下滑,由于去年四季度判斷注冊制推出時間失誤,過早進行渠道授信壓貨搶占市場份額,加上4月遇到假奶粉事件以及注冊制實施前雜牌混戰階段。公司前三季度渠道去庫存,目前渠道庫存已得到較大改善。Q4公司向經銷商推廣注冊制通過概率最大的品牌,因此預計公司收入四季度環比將略有改善;奶粉經銷商目前在注冊品牌未明朗前不愿意多進貨,預計明年一季度第一批注冊制名單披露后將是渠道加庫存階段,同時行業競爭格局將迎來改善。

高價原材料庫存消耗,毛利率逐漸提高。前三季度公司毛利58.6%,同比增加4.56個PCT。毛利率提高一方面由于金愛+等高端產品占比提高,更重要的是公司高價原材料庫存已消耗,今年較低的原材料成本緩解公司成本端壓力,預計未來原奶價格緩慢上漲將緩解行業競爭格局,同時我們認為原奶溫和上漲對公司盈利能力影響不大。

管理層動力充足,拐點時期公司業績彈性大

恒天然收購成本18.2元,員工持股成本11.54元,公司管理層動力充足。同時今年為了搶占市場份額公司保持較高營銷費用,并計提了大量應收賬款減值準備,導致公司虧損較大,我們認為公司17、18年享受行業制度紅利同時業績彈性較大。預計公司16-18年收入33、40、51億,增速-27%/21%/27.5%,預計公司16-18年EPS-0.39、0.12、0.24,給予買入評級。

政策執行不達預期;2016年業績虧損風險,估值水平偏高風險