“二胎紅利”+“嬰兒潮步入生育期”，奶粉需求有望增加 受益于二胎全面放開帶來的新生兒增量，以及第三次嬰兒潮出生的嬰兒（85 后）逐步進(jìn)入生育期，2016 年，我國(guó)生育已經(jīng)開始加速。據(jù)國(guó)家衛(wèi)計(jì)委估算，2016 年我國(guó)出生人口將超過1750 萬(wàn)，較2015 年增長(zhǎng)6%。考慮到新生嬰幼兒對(duì)奶粉需求大約有6 個(gè)月的滯后期，我們預(yù)計(jì)2017 年嬰幼兒奶粉需求將大幅增加。
注冊(cè)制正式開始提交材料，近8 成國(guó)產(chǎn)品牌將淘汰出局 2016 年11 月16 日，國(guó)家食藥總局發(fā)布了嬰幼兒奶粉注冊(cè)制的配套方案，意味著企業(yè)開始可以提交申請(qǐng)材料，申請(qǐng)截止日為2018 年1 月1 日。奶粉注冊(cè)制從最初準(zhǔn)備工作開始至今已1 年半時(shí)間，期間許多企業(yè)已經(jīng)加快了庫(kù)存的清理，目前渠道端庫(kù)存已經(jīng)降至歷史低位。我們認(rèn)為，2017 年出現(xiàn)大規(guī)模甩貨的情況概率不大，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)有望趨緩。
根據(jù)新政規(guī)定，1 個(gè)企業(yè)最多擁有3 個(gè)品牌9 個(gè)配方產(chǎn)品，意味著我國(guó)2000 多個(gè)品牌中80%左右的品牌將逐漸被清理出局（目前國(guó)內(nèi)103 家嬰幼兒配方乳粉生產(chǎn)企業(yè)對(duì)應(yīng)最多擁有309 個(gè)品牌）。同時(shí)，新政將進(jìn)口奶粉也納入管理對(duì)象，未來來自海淘和進(jìn)口奶粉的壓力也有望減弱。綜上所示，
等國(guó)內(nèi)嬰幼兒奶粉龍頭品牌有望率先受益。
2017 年渠道將進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)存階段，公司改革效果有望逐漸顯露 我們認(rèn)為，在注冊(cè)制正式施行前，渠道出于對(duì)未來的不確定性，普遍都不愿意進(jìn)太多貨，導(dǎo)致目前渠道庫(kù)存處于極低水平。我們預(yù)計(jì)，第一批通過注冊(cè)的奶粉品牌名單最早將于2017 年一季度出來，到時(shí)候渠道的擔(dān)憂消除，補(bǔ)庫(kù)存的需求將逐漸釋放。公司從2015 年下半年就開始積極搶占終端門店，將經(jīng)銷商轉(zhuǎn)為代理商，代理商可以跨過分公司直接從母公司拿貨，因此靈活性更強(qiáng)。同時(shí)，公司減輕代理商資金壓力（提高應(yīng)收賬款），讓其放心發(fā)展終端網(wǎng)點(diǎn)。目前，公司正在積極準(zhǔn)備申請(qǐng)材料，我們認(rèn)為，公司作為國(guó)產(chǎn)嬰幼兒奶粉龍頭品牌，很大概率能在第一批通過的名單中。屆時(shí)，渠道進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)存階段，公司渠道改革效果有望逐漸顯露，從而為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)提供動(dòng)力。
另外，公司今年電商渠道的表現(xiàn)也十分亮眼。今年雙十一，公司全天銷售額超過9000 萬(wàn)，位居母嬰奶粉行業(yè)第一。線上銷售占比由去年的4%左右提升到9%左右，預(yù)計(jì)未來仍能維持較快增長(zhǎng)。
公司提高二維碼追溯能力，未來假冒奶粉事件出現(xiàn)概率降低 今年4 月份假冒奶粉事件出來后，對(duì)公司的品牌形象造成了一定傷害。公司對(duì)此也高度重視，對(duì)二維碼進(jìn)行了改進(jìn)，現(xiàn)在通過掃描外包裝箱上的二維碼，可以查詢到該產(chǎn)品的渠道流轉(zhuǎn)情況，未來假冒奶粉事件發(fā)生的概率將大幅降低。同時(shí)，公司將分公司改制為子公司，未來將主要做和代理商有差別品類的區(qū)域直營(yíng)，直營(yíng)是消費(fèi)者最為信任的銷售渠道，有助于加強(qiáng)產(chǎn)品管控和提升品牌形象，降低假冒奶粉事件對(duì)公司的影響。
盈利預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí)：首次給予公司“增持”評(píng)級(jí) 我們認(rèn)為，隨著注冊(cè)制開始施行，行業(yè)清理有望加速，渠道逐漸進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)存通道；同時(shí)，明年新生嬰幼兒數(shù)量有望快速增加。2017 年嬰幼兒奶粉行業(yè)供需均有望大幅改善，公司作為國(guó)內(nèi)嬰幼兒奶粉龍頭品牌，有望充分受益。另外，公司渠道改革效果也有望逐漸顯露。綜上所述，預(yù)測(cè)2016/17/18 年EPS 分別為-0.30/0.12/0.21 元， 對(duì)應(yīng)2016/17/18 年P(guān)E 為-44.06/107.73/63.98 倍。考慮明年行業(yè)增速數(shù)據(jù)以及公司收益的凈利潤(rùn)釋放情況還有待確實(shí)，出于審慎選擇，首次覆蓋給予公司“增持”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：公司配方通過注冊(cè)的時(shí)點(diǎn)不達(dá)預(yù)期，二胎政策影響不達(dá)預(yù)期，市場(chǎng)拓展不達(dá)預(yù)期。
[增持評(píng)級(jí)]貝因美(002570)調(diào)研簡(jiǎn)報(bào)：行業(yè)供需改善迎來拐點(diǎn) 公司業(yè)績(jī)彈性大幅提升
