【研究報告內容摘要】

18.4億現金收購24％小天鵝股權，高價收購導致未來高成長與高挑戰并存。我們維持“買入”評級，維持前期08-09年每股收益為1.49、1.88元盈利預測，維持60元目標價：美的電器今日公布擬以1,680,000,000元受讓國聯集團持有的87,673,341股小天鵝A 股股票，該股份占小天鵝總股本的比例為24.01%，結合小天鵝B 股股票，美的電器總共擁有小天鵝總股本的28.94%,據此美的電器成為小天鵝實際控制人。

按此金額收購價為每股19.16元，對應小天鵝07年經營性收益高達70倍PE 及5倍PB，因此美的電器此次收購價極高。我們在文中敏感性分析中得出此次收購行為在3年后整合中性假設下能夠達到7％回報率的水平，此外考慮到小天鵝對美的電器互補作用，我們認為小天鵝的控股將提高公司長期盈利能力。

小天鵝品牌優勢尚存，歷史包袱沉重：小天鵝2007年具有洗衣機產能650萬臺，冰箱產能300萬臺，07年全年洗衣機零售市場占有率12.49%僅次于海爾位居全國第二，高于松下與西門子。其洗衣機在個別省份擁有18％以上的市場占有率，品牌知名度優勢依然存在。但是小天鵝原有機制較差，在經營戰略及營銷物流，人力資源等都具有較為沉重歷史包袱。在剔除07年轉讓子公司股權一次性投資收益后，小天鵝實際經營性收益約為1億元，另外剩余較長帳齡的應收帳款仍然對公司未來業績產生較大的歷史包袱。

互補效應明顯，協同效應將更多體現在規模效應及管理輸出：美的電器的良好物流配送體系，采購體系以及零售銷售渠道控制議價能力都與小天鵝產生較好協同效應。我們認為通過統一的采購體系能夠提高小天鵝的質量控制體系并降低采購成本，更為合理的物流配送體系將極大節省小天鵝目前的運輸費用加大存貨周轉率，提高小天鵝盈利能力。完善的銷售體系能夠提高小天鵝對下游溢價能力和節約售后服務費用，優秀的公司管理體制也將更多體現在小天鵝應收帳款管理、費用控制及人力資源管理。

風險提示:原材料大幅漲價，產能過度擴張導