：立足神州放眼全球 買入評級

　　2016年12月7日，江蘇國泰公告公發行股份購買資產相關事宜已經完成過戶，集團11家子公司資產注入完畢，實現整體上市，至此，公司掀開了國際化綜合商社全新發展篇章。

　　我們認為，目前市場對江蘇國泰業務和估值認知存在兩個誤區。第一是認為公司主要看點僅在于鋰電池電解液；事實上，而在此次資產注入完成后，公司2015年供應鏈管理業務占營業收入96.86%，毛利潤占比高達90.54%，主要收入及利潤來自外貿業務，且此次資產注入涉及的11家公司未來均將服務于供應鏈管理類業務。第二是認為公司主業中的外貿業務只能給與相對較低的估值，但事實上，公司外貿業務主要系為向國際快時尚品牌提供服裝供應鏈管理服務，可比公司為利豐和

，這一類業務進入壁壘高、客戶穩定性好、資產輕、周轉率高且具有較強的馬太效應，應當給予更高的估值。

　　供應鏈管理就是把供應鏈最優化，以最低的成本最有效率的完成從采購到滿足最終顧客的所有流程。

　　（1）行業壁壘高，議價能力較強，資產較輕。大多數供應鏈管理商由傳統的采購代理商逐漸經過業務轉化演變，往往將經歷采購代理——采購公司——無邊界生產——虛擬生產——整體供應鏈管理五個階段，對供應鏈管理的參與不斷加深，進而提升對上游供應商和下游客戶的議價能力，構筑行業進入壁壘。而虛擬生產的屬性意味著此類業務資產更輕，周轉率更高。

　　（2）快時尚品牌崛起，拉動供應鏈管理服務需求。以ZARA、H&M、UNIQLO等為代表的快時尚品牌以設計和生產周期短、低價、款式豐富為特點，最大限度地滿足消費者對當下流行款式和元素需求的，近年來保持了10-15%的年均復合增速。一般來說，快時尚品牌商專注于附加值最高的設計和終端銷售環節，而選擇將原料采購和產品制造環節外包。而快時尚品牌要求產品生產小批量、多批次、周轉快、成本低，對第三方供應鏈管理服務提出了更高的要求。

　　（3）馬太效應顯著，大浪淘沙孕育龍頭。國際上成功的供應鏈管理公司都具備強大和穩定的服務需求，以及具有隨之而來的規模化效應優勢，或在供應鏈某個環節（例如物流）有著顯著成本優勢。快時尚的供應鏈管理馬太效應顯著，深度參與供應鏈管理各環節，具有全球化資源配置能力的大規模企業強者恒強。

　　以國際供應鏈管理巨頭利豐為例，公司2011年凈利潤一度突破40億元，市值曾突破千億人民幣。

　　江蘇國泰目前有貿易與化工兩大主業，其中貿易板塊主要是紡織服裝供應鏈管理業務，化工業務主要是鋰電池電解液和硅烷偶聯劑、電子化學品。公司自上市以來業績穩步提升，2016年末完成集團整體上市后，供應鏈管理業務占比顯著提升。