中信證券3月3日發布太平鳥研究報告，報告摘要如下：　　\u00A0

　　2017\u00A0年3\u00A0月1\u00A0日，我們參加了太平鳥調研，公司董秘於采於總和CFO\u00A0申亞欣申總為我們詳細介紹了公司2016\u00A0年經營情況以及未來的發展規劃，具體紀要如下：

　　經營及業績基本數據一覽

　　平效/店效：平效1.8~2\u00A0萬元，店效260\u00A0萬+；利潤率：直營毛利率67%，利潤率25%；售罄率：70%+（30%多數為退貨）

　　SKU：每年上新8000\u00A0多款，門店老款不超1/4。具體各加盟/直營門店根據定位/面積自行選擇產品，SKU\u00A0各不相同；

　　退貨率：15%-20%(新開店鋪20%)；電商產品結構：庫存/特供各占50%/40%。

　　三大因素影響業績：1、跌價準備5000\u00A0萬元；2、直營新店擴張30%造成費用大幅增長（毛利率高達67%，因此當年可實現盈虧平衡），同時電商增長40%-50%以及各種秀場也導致銷售費用提升；3、加盟商訂單增速/提貨比例降低，導致整體毛利額下降，受此影響全年加盟收入下降近20%，毛利減少約1.5\u00A0億元。綜上，整體不利影響約2\u00A0億元。加盟商門店的拓展和電商的發展在一定程度上貢獻了業績，考慮全部因素利潤下降約5000-7000\u00A0萬元。

　　2016\u00A0年女裝步入調整陣痛期。女裝在經歷了過去3\u00A0年收入/利潤穩健增長后，2015\u00A0年消費者開始產生變化。主力消費人群從70/80\u00A0后向85/95\u00A0后調整，從更加注重Office/Lady風格向休閑/個性化發展。公司女裝品牌當即對品牌風格進行了調整，2016\u00A0年部分原消費者流失/新消費者還未快速進入，同時加盟商訂貨增速放緩/提貨率下降，對于品牌業績影響較大。

　　公司尚處去庫存階段，2017\u00A0年改善跡象已顯現。2016\u00A0年上半年加盟商訂貨明顯下滑（特別是女裝，負面影響達2\u00A0億元+），但2016\u00A0年Q1-Q3\u00A0整體零售額僅下跌2%~3%，整體尚處于去庫存階段。此外對比2016\u00A0上半年，下半年調整效果顯現，業績企穩；2017\u00A0年整體零售額開始復蘇上升（1\u00A0月同比大幅增長，2\u00A0月較差相對下滑），女裝訂貨/提貨率均同比好轉。

　　直營VS\u00A0加盟

　　收入結構：直營為主。截至2016H1，公司直營/非直營收入比重分別為66.7%/33.3%。

　　其中樂町品牌直營/電商分別占比10%/20%；童裝直營占50%；Amazing\u00A0Peace\u00A0全部為直營。

　　盈利能力：加盟店盈利能力更優。公司銷售利潤中加盟店貢獻70%-80%，直營貢獻20%-30%，從公司盈利的角度，加盟店盈利能力整體優于直營店，這主要因為：1、自營店承擔了更多處理過季款的責任（折扣率上升）；2、公司對于員工社保福利等的全面保障；3、直營店以旗艦店/品牌店為主，目的是提升公司品牌影響力，因此員工成本、租金等成本較高。

　　品牌各自經營，供應商分散，未來發展空間充足。由于公司產品主導少量多款，整體供應商較為分散（目前合格供應商2000\u00A0家，前十大占比低于30%）。此外公司各個品牌供應鏈管理單獨進行，每個品牌獨立篩選供應商（結合各自的訂貨需求/采購樣衣綜合評判），單品牌供應商集中度較高，例如2016\u00A0年太平鳥女裝合作供應商為超100\u00A0家，前50\u00A0供應商采購額占95%。同時公司每年會對供應商進行綜合考核，優化供應商管理。目前公司還未實現供應鏈科學集中管理，這是未來重要發展方向，也有充足的提升空間。

　　供應鏈改善：目前公司還在配備供應鏈管理相關人才、整合資源、協調各個事業部，未來供應鏈改進更多從商品管理的角度倒推至供應商，將商品銷售情況反映給供應商，借此調整商品結構，進一步提升產銷量。目前針對快速反應能力的提升已經在不斷推進中。

　　目前供應鏈調整已有成效：1、樂町快單：生產時間縮短至一個月；2、樂町線上定制款產銷率達90%以上；3、測試門店相比非測試門店，存貨減少40%-50%/零售額增長。后期公司整體層面也將逐步體現（2017\u00A0年一季度由于秋冬裝退貨，效果不一定顯著）。

　　審視過去，展望未來

　　公司在過去20\u00A0多年發展過程中的優勢：1、董事長堅持主業，具備戰略性眼光，在輕資產運營、多品牌經營、電商布局方面均走在行業前列，抓住領先機會。2、人才梯隊建設良性循環，董事長充分授權，事業部總經理從開創伊始就有很大自主權，包括其他員工主觀能動性得到充分發揮。3、公司強調讓大家擁抱變化、渴求創新的企業文化，樂意培養人才，提供開放性平臺，讓員工發揮自己的才能。

　　未來發展的基礎：1、創新變革能力充足：公司員工平均年齡27-28\u00A0歲，具備持續的創新和變革能力，是長期能存活下去的源泉。2、定位市場空間充足：公司定位于新興中產階級，在過去幾年雖然出生人口在下降，但是國內新興中產階級在增加，這一市場未來仍充滿生命力和潛力。

　　擴張主業是根本。經歷了過去三年的快速增長，未來公司將堅持內部優化，實現核心品牌穩健增長，新興品牌快速成長。其中Mini\u00A0Peace\u00A0和Material\u00A0Girl\u00A0將先從一二線市場開始發展，逐步下沉至三四線市場，是目前公司發展潛力最大的品牌。對比太平鳥男女裝（從2010-2015\u00A0年收入/利潤分別實現4.8\u00A0倍/4.3\u00A0倍增長），Mini\u00A0Peace\u00A0和Material\u00A0Girl\u00A0爆發增長的空間較大。

　　借助產品提升店效，實現穩定增長。公司提高店效主要依靠商品系統，借助大數據來改善商品結構以適應當地消費者，從而提升產銷率/售罄率，這是\u00A02017\u00A0年發展的一個重點。此外還會借助包括消費者互動、微商城、新營銷等方式提升店效。公司每年的店效增長要求為5%-10%。目前零售額已成為萬達系統第二。

　　門店發展：數量穩定增長，面積逐步擴大。1、公司未來仍然會堅持直營和加盟同步發展（保持一定比例），保持每年400-500\u00A0家新店的速度擴張；2016\u00A0年由于女裝景氣度較低/公司女裝調整導致加盟商信心下滑，從而直營店拓展相對較多；2017\u00A0年將以增加加盟店為主（2017\u00A0年直營店以調整提升店效為主）；另外，公司上市后專注提升公司營運和內部管控能力從而保障公司門店的擴張。2、從戰略角度出發，公司會逐步提升單店面積（例如開設男女裝集合店），但是具體門店還需考核實際情況，例如有些百貨商場門店面積都較小但是店效很高（幾十平米產生500\u00A0萬+的收入），也會作為開設場所。

　　五年內實現百億突破。在2016-2020\u00A0年公司預計圍繞主業通過內部品牌培育和發展，實現收入規模100\u00A0億的突破（不包括外延）。外延增長仍會關注（非主要方向），以提升公司主業為原則。