建材今年是牛股大年，當前我們特別看好兩個鏈條，一是水泥進入漲價模式，繼續推薦龍頭水泥，二是品牌建材向三四線擴散帶來的銷量超預期（雨虹、偉星、大亞、北新、三棵樹、兔寶寶）；

水泥進入量價齊升模式，將依然唱周期的主角：

當下我們認為地產所反映出的投資及開工需求超預期可能是當前最主要的預期差，尤其是

月是傳統季節的新開工旺季，水泥無法庫存的特征對需求的好轉最為敏感，疊加了供給側改革（水泥行業是

年供給側改革的增量并且是重點）和環保約束常態化（原本是北方冬季環保約束，但今年常態化），

，水泥板塊市值較為集中，當下機構持倉依然普遍低配，我們認為水泥板塊將仍是周期品的主角，建議是“買龍頭，看漲價”

周期我們認為一定要買供給側改革的品種

龍頭海螺水泥、中國建材（港股），看漲價率先是華東（華新水泥、萬年青、塔牌集團），華北（冀東水泥、金隅股份），另外西北如新疆等基建的故事較大（天山股份、青松建化、祁連山、寧夏建材）；

品牌建材走向三四線城市，兩個變化，帶來銷量超預期和市占率快速提升：

變化一，伴隨人口溢出效應流入三四線，帶來了品牌建材消費快速下沉至

線城市的更為廣闊市場；變化二，是環保約束增強（以前是抓大放小）和反腐將改變建材市場傳統的“劣幣逐良幣”導致的極度分散的市場格局將發生扭轉；因此我們觀察到

的品牌建材銷量大幅增長（所反映的是市占率提升加速）；推薦的標的是：

，且估值都在歷史底部，前

東方雨虹、北新建材、偉星新材、大亞圣象、兔寶寶、三棵樹

倍以內，以及漲價預期的

（還有國企改革和一帶一路概念）及

需要特別說明的是，市場之前買的是成長性，現在買的是龍頭的定價權：

之前給予估值折價的高市占率的龍頭，現在應該給予

年在傳統行業板塊非常大的投資機會，

我們推薦重點仍在龍頭！

股低估了水泥通過供給側改革可以實現的“合意”盈利能力，以及盈利的可持續性，而這將顛覆我們過往對周期的估值理解

股低估了彈性，本質上是“反市場”的供給側改革或將帶來估值體系的重構，我們看好水泥股的估值提升，長期來看主要是利好龍頭；

、周期品一定要買有供給側改革的周期，水泥是供需雙重超預期受益品種：

水泥股的投資邏輯的演繹，正沿著我們預判的供給邏輯——需求邏輯——漲價邏輯的鏈條；

地產需求端或成為超預期因素：

年我們認為最大的需求超預期是地產投資（基建規劃也較預期樂觀），我們觀察到自

月房地產投資、新開工均出現超預期回升，而基建項目施工亦明顯提速，

月新增信貸繼續超預期，得以印證的是

月份華東、中南水泥龍頭企業出貨量創歷史新高，同時春節過后

月底發貨量快速恢復，市場對于房地產投資、新開工的悲觀預期有望修復；

環保約束的的常態化，包括京津冀等地環保的限產可能成為常態：

以往環保所導致的供給收縮主要在冬季北方采暖期間，尤其是京津冀等區域，疊加了

年重要會議召開的約束，使得相對過剩程度較高的北方區域的有效產能得以明顯的限制，但

年我們認為環保的約束可能成為常態，春節后新的一輪環保核查，嚴格執行排放標準，約束了落后產能的釋放，同時供給側改革長周期的限制了投資沖動，因此，我們判斷水泥是周期品中難得的供需雙重可能超預期而受益品種。

當前的配置思路？建議：買龍頭，看漲價

本質上是“反市場”的供給側改革，通過環保及整合等手段，使得行業盈利能力固化下來（消滅周期），并將令利潤進一步集中在龍頭企業，這或將帶來估值體系的重構，之前被折價的龍頭企業（比如海螺水泥較行業估值低

）將估值修復，我們看好龍頭水泥股的估值提升；

行情催化劑是漲價，漲價伴隨著天氣的變化自南向北；

配置建議，低風險偏好買低估值龍頭，高風險偏好買彈性大的

（板塊估值最低），港股

；開春華東將率先出現價格彈性（

華新水泥、萬年青、塔牌集團

）；華北環保執行力度超預期帶來開春漲價：（

西部的水泥股偏主題催化，當前仍不可證偽，

）兼具國企改革概念的

《水泥公司彈性分析（國君建材

《關于水泥，您想知道的

個問題（最懂水泥的解答行業規律

《水泥行業深度報告之一：周期品看水泥，確定性及高彈性

《水泥行業深度報告之二：供給側去產能擴至水泥，供給長周期收縮

《水泥行業深度報告之三：水泥進攻邏輯演繹，需求或將超預期

《水泥行業深度報告之四：漲價、漲價、漲價，水泥股邏輯新階段

品牌建材走向三四線城市，兩個重要變化，帶來銷量超預期和市占率快速提升；

我們認為水泥所反映的地產的投資及開工超預期的邏輯會沿著產業鏈傳導，另外我們觀察到兩個變化：

變化一，伴隨人口溢出效應流入三四線，帶來了品牌建材消費快速下沉至

線城市的更為廣闊市場，草根調研體會尤為明顯；

變化二，是環保約束增強（以前是抓大放小）和反腐（工民建口的腐敗是過去慣例）將改變建材市場傳統的“劣幣逐良幣”導致的極度分散的市場格局，未來將發生扭轉；

的品牌建材銷量大幅增長（所反映的是市占率提升加速）；推薦的標的是：

東方雨虹、北新建材、偉星新材、大亞圣象、兔寶寶、三棵樹

，且估值都在歷史底部，前

三棵樹、兔寶寶、偉星新材，大亞圣象更加貼近于消費端

（還有國企改革和一帶一路概念）及

上周我們調研了玻纖產業鏈（巨石、泰山）、旗濱集團、金隅股份已經發送，歡迎來電溝通，近期我們還將繼續組織水泥、玻璃草根調研，具體以通知為準；

）：布局三四線的環保漆，增長或超預期

公司是墻面涂料唯一主板上市公司

，已深耕三四線渠道多年，

家標準店布局在三四線城市，

季度墻面涂料增速大幅提升；

，成功塑造了綠色環保品牌形象，“三棵樹，馬上住”知名度頗廣，深度受益于水性漆對油性的替代，錯位競爭顯成效；

公司近兩年處于渠道擴張期，三費占比顯著高于競爭對手，銷售管理費高有望隨著銷售規模的擴大，利潤率增速超越收入增速；

、是對地產過于悲觀預期的修復（水泥最近的邏輯），銷量增速

、之前市場所擔心的瀝青等原材料價格上漲問題，但原材料價格已經漲了快

個季度，防水材料行業將有望進入提價階段；

①牽手德國龍頭涂料品牌

進入家裝涂料領域，并在建德投建工廠（我們判斷有望

年投產，單體規模國內最大），就涂料市場而言遠大于防水材料（

余億的行業），且更靠近消費端，而雨虹高舉高打，依托現有渠道和成熟品牌強勢進入該市場，就產值規模而言，我們判斷

年建德工廠逐步投產后，有望達到

億元左右，就體量而言，開辟了新的空間，再造了一個東方雨虹；

②東方雨虹也是我們一直看好的邏輯鏈條（地產中后周期偏裝飾端品牌建材集中度提升加速）的代表品種；根本的邏輯是市占率快速提升及品類延伸，所帶來持續的高成長（

左右的復合增速）；雨虹推出股權激勵，未來

年復合增速下限設置為

，市場對成長的確定性仍存疑慮，但我們對

以上增長信心較足；如果考慮到雨虹在

端大力拓展品類，使得其品牌粘性更強，估值有望回升

倍，行業方面可參見報告《涂料行業，夜空中閃亮的星——“地產后市場”消費建材深度研究系列之二

：不起眼的“好行業”——聚焦“十三五”新材料系列報告之三》

、對地產悲觀預期的扭轉；

、對高市占率公司的重新認知；

季度在河北、山東等影響了水泥，也同時影響了小石膏板廠（燒煤的），還將繼續影響（占

元（考慮到換股增厚），

②石膏板行業市占率近

價格控制力強盈利能力穩定（可以提價），且現金流良好具備充足的外延潛力；

③泰山石膏管理團隊溢價換股，泰山石膏管理團隊將持有上市公司

，收入的增長大超預期，利潤

元（最新股本攤薄），目前對應

②品牌和服務認知越過臨界點。我們判斷

的增速，明顯領先于行業，反映了偉星的品牌和“星管家”服務對消費者購買決策的影響愈加增強，偉星業內獨創并堅持數年的“星管家”使得從單一的產品銷售到提供一站式服務，改變了行業生態，與競爭對手差距進一步拉大；

③未來有望內生外延并行提估值，偉星新材一直保持穩定增長（區域拓展，服務帶動銷售利潤率提升），未來三年，我們預計保持

穩定增長，估值具備安全邊際；

①股權激勵落地，激勵機制理順提速，年報預告

②我們認為下一步圣象核心渠道經銷商的再次激勵

大家居外延式擴張、利用集團

產業資源延伸智能家居

融資調整公司資產負債結構；

倍，估值具備較高安全邊際；參見《大亞科技

兔寶寶，比較發現價值

銷量繼續快速增長，兔寶寶品牌市占率繼續快速提升

年起調整產品結構、夯實環保品牌形象、拓展經銷網絡及引入王牌產品等，歷經

年的培育期，專賣店網絡逐漸成熟，

的低基數恢復式增長，

品牌運營商的轉型的收獲期，我們判斷公司未來

以上業績增速，而收購多贏網絡等外延式或將令公司打通線上入口，打造

全屋定制的進程和幅度提速，預計

當下的變化是：我們看到了電子紗的暴漲、中堿紗的提價，我們認為制造業投資的回暖和風電裝機回暖，我們認為今年

月份將重新看到提價信號

年主要受制造業投資下行、風電裝機下滑影響，價格有所回落（

年制造業投資有望明顯回暖（玻纖在國內需求的大頭是工業的管和罐）風電裝機有望創歷史新高（同比增速或翻倍），價格有望重回上行周期；

，且美元結算（負債人民幣計價），美國是世界玻纖用量第一大國，巨石是世界第一大供應商，未來將受益美國基建（國外基建玻纖需求強度遠高于國內），產品出口美國占比

，并且巨石目前已經拿到了美國商務部批文在南卡建廠，產能相當于目前的基礎上增長約

，美國建廠充分受益川普的美國本土制造原則，對需求我們并不悲觀；

成長空間打開，我們認為巨石成長邏輯可以參考福耀玻璃，具備全球領先的成本優勢和產品競爭力，全球市占率仍看翻倍；當下行業景氣格局是結構升級，不同企業盈利能力差異顯著；

中建材國企改革提速，巨石有望成為集團新材料復合材料資產證券化平臺，第一步已經邁出（現金收購中復聯眾部分股權），而集團在復合材料、碳纖維等領域具備優質資產；

具體請參考《中國巨石（

福耀玻璃：通往偉大之路

低調成長的隱形冠軍：公司在在汽玻配套這細分零配件市場，中逐漸替代外資，成為低調的隱形冠軍，而未來逐漸擴大的汽車零配件后市場，公司產品更具競爭優勢。

代表，美國工廠或將超預期：我們判斷汽車產量未來幾年仍將維持正增速，而海外市場目前占收入

，隨著公司海外市場的逐步打開，我們判斷公司海外市場拓展或將超預期。

，參見深度報告《低調的冠軍，美國新廠打開成長空間

：東北地方國企改革代表，由水泥及地產轉向醫藥全產業鏈

：小市值優質資產負債表的人造板細分市場龍頭，優質的國際投行背景管理團隊；

開啟上半年漲價模式，周期相遇供給側改革及環保約束，水泥依然是子行業首選

根據傳統季節規律，正月末，建筑業復工的大戲才正式揭幕，

月初，國內水泥市場下游需求繼續恢復，企業發貨環比再提升

，華東、中南和西南地區大部分企業發貨恢復到

價格方面，各地區企業開始主動推動水泥價格恢復上調，當前水泥和熟料庫存普遍較低，而水泥無法庫存的特征對需求的好轉最為敏感，因此我們判斷很可能接下去的

個月是量價齊升的行情；

月初的水泥及熟料漲價確立了今年水泥“高開高走”的方向

月中旬錯峰停產結束后價格的方向，因為歷年的旺季均是產能全開，需求全開，而

年同期也是量價齊升，并且今年和往年不同的是，錯峰使得旺季起點的庫存基本被清空，按照經營推斷，以華東地區為例，

月底之前很難看到高庫存出現；

環保停產限產常態化將確立華北等新格局

我們認為，以京津冀為代表的華北地區，環保限產或將成為常態化，從而使得該區域的供求格局重塑，從

環保督察組進入檢查至今石家莊地區水泥企業窯磨全部都處于停產中（包含小粉磨），恢復生產需經過環保部門確認。

年周期品的龍頭須具備供給側改革，水泥將依然唱主角

建議是“買龍頭，看漲價”

：龍頭海螺水泥、中國建材（港股），看漲價率先是華東（華新水泥、萬年青、塔牌集團），華北（冀東水泥、金隅股份），另外西北如新疆等基建的故事較大（天山股份、青松建化、祁連山、寧夏建材）；

玻璃行業邏輯不如水泥（玻璃的需求在地產銷售，而水泥在開工端，玻璃難有價格彈性空間，且原材料漲價并未傳導出去，噸凈利比四季度回落，現在是

元。本周玻璃現貨繼續超預期再次下跌，其中華南跌幅較大，北方亦受到影響，之前我們上上周報中預判的春節后季節性的補庫存已基本完成（主要是中游深加工及流通環節補庫）現在進一步驗證，當前貿易商以消化自身庫存為主，整體生產企業庫存依然在增加。

產能方面，本周沒有冷修生產線復產和新建生產線點火及停產冷修的計劃。。

年底純堿重油價格大漲，從噸凈利而言我們測算較

，但當前玻璃行業盈利仍處于近

我們認為玻璃價格主要受地產銷售影響（下游

是地產），而今年超預期的是在開工和投資端，且玻璃的成本結構決定了企業難有獨立定價權，而原材料價格的大漲令

盈利能力已明顯環比回落，玻璃股也是我們看好的水泥邏輯傳導鏈條的品種，但整體投資邏輯不如水泥及其他建材，主要標的是金晶科技、旗濱集團、耀皮玻璃及汽車鏈條的福耀玻璃；

重要信號已經出現，繼電子紗之后中堿紗開始提價

近期中堿漲價，無堿粗紗市場運行平穩，庫存正常水平。當前市場需求逐步好轉，市場電子紗、中堿直接紗貨源緊張情況延續；

山東玻纖中堿直接紗提價

以上直接紗主流到貨價

噸。目前中堿直接紗價格同無堿甚至形成倒掛（中堿在國內的建筑、道橋用，無堿是工業風電等高端，但無堿可以替代中堿，反之不行）。電子紗市場貨源繼續維持緊俏局面，貨源緊俏度不減（電子布已經翻倍、電子紗漲價

年將是玻纖恢復提價的一年（建筑業及工業制造業需求和風電），美國是玻纖需求第一大國，主要用于基建及房屋，重啟基建利好巨石等國內企業（巨石出口比例為

且美國南卡工廠即將開工）；

我們認為玻纖景氣邏輯需重新審視，需求結構升級帶來供給隱性出清，價格低位時企業間盈利能力出現較大差異，中國巨石獨家埃及、美國建線，全球成長典范，且具備中國建材集團復合材料資產整合預期，

我們重點推薦品種，當下就是布局時點。

近期普遍公募基金反饋是水泥周期持倉依然很少，普遍擔心的是

上周我們拜訪了玻纖產業鏈（巨石、泰山）、旗濱集團、金隅股份，紀要已經發送，合格原因，歡迎來電交流；

下周我們將組織新開工產業鏈（水泥

工程機械）草根（電話會議形式）