歐派家居(603833)新股簡評：櫥柜作旗艦 衣柜等列艦 家居一體化服務供應商 時間：2017年03月23日 18:06:42\u00A0中財網 主營定制化家居產品，股權結構穩定。作為整體家居行業的領先企業，公司主要從事整體廚柜、整體衣柜、整體衛浴和定制木門等定制化家居產品的設計、研發、生產、銷售和安裝服務。 公司本次發行前總股本3.74 億股，本次擬公開發行新股不超過4,151 萬股，占發行后公司總股本的10%。上市前，姚良松先生是公司的唯一實際控制人，持有77.09%的股份；上市后，其唯一實際控制人絕對控股地位不變，持股占比變為69.38%，公司股權結構穩定。 業績高速增長，毛利率平穩上升。歐派的主要產品為定制櫥柜、定制衣柜、整體衛浴和定制木門，2016 年四類產品分別實現營業收入43.49 億元、20.22 億元、2.42 億元和2.08 億元，占營業收入的比例分別為62%、29%、3%和3%。2016 年歐派實現營業收入71.34 億元，同比增長27.2%，2011~2016 年復合增長率為26.3%；2016 年公司實現歸母凈利潤9.5 億元，同比增長94.39%，2011~2016 年復合增長率為63.5%。2016 年歐派毛利率為36.55%，較2015 年毛利率31.65%增加4.9pct。 家居行業空間近萬億，定制領域滲透率不斷提升。家居行業產值的增長速度較為穩定，2015~2016 年我國家具行業產值分別為7873 億元和8560 億元，行業增速分別為9.5%和8.7%。定制家具滲透率提升空間廣，經我們測算從用戶數的角度考慮，2016年定制家具的滲透率約為15.8%，定制行業還有廣闊的發展空間。 品牌、生產、渠道三位一體，共筑定制家居龍頭。（1）品牌： 公司多年以品牌建設為核心，全面推進“歐派”品牌建設，目前，“歐派”品牌在廣大消費者心目中已有相當的知名度和影響力，“歐派”品牌被授予2014 年廣東泛家居領域最具價值十強品牌。 （2）渠道：截至2016 年底，公司已經發展經銷商3,331 家，專賣店4,710 家，直營店19 家，公司的銷售網絡已經基本覆蓋了我國一線、二線城市以及大多數三線、四線城市，逐步形成完善的全國銷售網絡。國外經銷商在47 個國家或地區，共開設了107家店面銷售“歐派”品牌的整體家居產品，其中“歐派”品牌形象店54 家、非“歐派”品牌形象店53 家。2016 年公司經銷商渠道、直營渠道、大宗業務以及出口業務分別實現收入60 億元、2.38 億元、5.72 億元和2.11 億元，占營業收入的比例分別為85.47%、3.38%、8.15%和3%。（3）生產：隨著“歐派”品牌知名度的不斷提升，市場需求不斷增大，產能不足已成為制約公司高速發展的首要因素，公司重點在整體廚柜（含廚房電器）、整體衣柜和定制木門三個業務領域擴大產能；在廣州、天津和無錫建設生產基地，建設廣州年產15 萬套廚柜擴產建設項目、天津年產15 萬套廚柜擴產建設項目、廣州年產30 萬套衣柜生產線建設項目、無錫生產基地（一期）建設項目和年產60 萬樘木門生產線建設項目，項目建設期均為2-3 年。投產后，公司整體櫥柜、整體衣柜及定制木門產能將分別提升至80 萬套/年、108 萬套/年、75 萬樘/年。 投資建議：募投項目的達產，將顯著擴大公司的產能，提升公司品牌影響力和知名度。我們初步預計公司2017、2018 年營業收入分別為94.79 億元和123.53 億元，同比分別增長32.9%、30.3%，凈利潤分別13.81 億元和18.63 億元，同比分別增長45.5%、34.9%。以發行后的4.15 億總股本計算，EPS 分別為3.33 元/股和4.49 元/股，考慮公司首發價格50.08 元/股，對應的P/E 分別為15x 和11x，首次覆蓋。 風險提示：房地產行業宏觀調控；定制家具行業競爭加劇。 □ .花.小.偉./.豐.毅./.陳.偉.奇 .中.信.建.投.證.券.股.份.有.限.公.司