4月10日，周大生（002867）珠寶股份有限公司發布了首次公開發行股票招股意向書、初步詢價及推介公告等，正式啟動招股程序，這也意味著國內珠寶企業周大生即將正式登陸A股市場。

公告顯示，周大生本次擬在深交所掛牌上市，公開發行股票不超過7,685萬股。此前多次征戰資本市場受挫的周大生于2016年11月向證監會遞交招股說明書，再次沖擊IPO。2017年3月15日，證監會網站發布信息，周大生珠首發申請獲得通過。而在四年前的同一天，周大生因為黃金摻假事件被央視“3.15”晚會曝光，中斷了正在籌備的IPO征程。

一波三折的IPO之路

早在2012年年底，周大生就已接受廣發證券（000776）輔導做上市準備。然而在2013年央視“3.15”晚會上，周大生的一家加盟店被曝在黃金里摻入銥元素，隨后深圳、北京、南京等地市場周大生專柜部分黃金飾品下架。當時公司已經進入IPO的關鍵環節，根據3年內不得有重大違法違規行為的IPO相關規定，周大生的上市之路暫告流產。

“質量門”事件后，周大生也曾尋求重組迂回進入資本市場，2014年一度意欲借殼昆百大A曲線上市，不過這一重組方案由于“交易對方就交易條件產生了較大的分歧，無法形成重組方案”而胎死腹中。借殼失敗后，周大生迅速變道IPO，于2014年12月18日遞交招股書，然而摻假事件余波未平，周大生的IPO之路又一次宣告失敗。

在資本市場屢敗屢戰的嘗試傳遞出周大生對上市融資的強烈渴望。作為典型的資金密集型行業，黃金珠寶產業具有天生的融資需求，然而多年以來，珠寶企業的融資渠道相對單一，基本依靠借貸和自有資金的滾動發展。周大生在招股書中坦承，“公司目前的融資渠道主要依靠貸款，單一的融資渠道既增加了公司的財務風險也限制了公司的發展速度。”

近年來，珠寶行業純粹的制造業務在產業鏈中的地位不斷下降。來自畢馬威的行業報告顯示，從整個珠寶首飾產業鏈各環節增值情況看，零售環節增加值所占比重最大，占整個產業鏈的46%。因此，知名品牌珠寶首飾企業紛紛加快終端和渠道的擴張，搶占市場。周大生正是其中之一，招股書顯示，周大生擬于兩年內投資96,887.48萬元用于營銷服務平臺建設項目，在全國新增120家自營店，并以北京、西安、南京、鄭州、成都及沈陽6個城市為據點拓展1000家加盟店。

一方面是快速攻城略地的擴張需求，一方面是捉襟見肘的資金供應，難怪周大生多次在資本市場受挫后依然選擇卷土重來。而幾次探路也終于收獲好消息，周大生于3月15日首發申請順利過會，這一特殊的時間節點也似乎再為其IPO之路增添了戲劇性。

成也“加盟”，敗也“加盟”？

周大生珠寶股份有限公司主要從事“周大生”品牌珠寶首飾的設計、推廣和連鎖經營。區別于同行業集設計、生產和銷售為一體的珠寶首飾企業如周大福、老鳳祥（600612）、潮宏基（002345）等，周大生在招股書中指出，公司將附加值較低的生產環節委托生產商生產和加工，專注品牌建設、推廣和終端渠道管理等附加值高的核心環節。

招股書顯示，2014年、2015年及2016年周大生分別實現營業收入26.64億元、27.29億元及29.02億元；凈利潤從2014年的3.24億元增長到2016年的4.27億元，復合增長率達14.80%。截至2016年12月31日，周大生擁有自營店294家，加盟店2,162家。

由此可見，周大生的終端門店以加盟店為主，占比高達88%。據招股書披露，報告期內，公司自營店數量有所減少，從 2014 年末的 339 家減少至2016年末的294家，而加盟店數量逐步增加，從 2014年末的1,860家增加至 2016年末的2,162家，增幅達16.24%(表一)。

從這一擴張趨勢結合周大生將在未來兩年內拓展1000家加盟店的計劃可知，未來周大生在營銷網絡的布局仍將以加盟店為主，而能否對加盟店進行有效的管控正是周大生未來最大的風險所在。

周大生顯然也意識到了“加盟店”銷售終端對公司的影響，在招股書“風險因素”一章中，周大生警示稱，加盟商的人員、資金、財務、經營和管理均獨立于公司，若加盟商的經營活動有悖于公司的品牌經營宗旨，公司無法對加盟商及時進行管控，將對公司的品牌形象和未來發展造成不利影響。

曾經重創周大生的“黃金摻假”事件，正是由一家未能嚴格管理的加盟店引發，面對如此龐大的加盟店體量，周大生是否會重蹈覆轍引發擔憂。在招股書中，周大生似乎也未能給出足夠說服投資者的理由。證監會也對周大生在“加盟店”這一環節給予高度關注，要求周大生結合對加盟商的管控能力說明加盟銷售模式的商業和理性，風險披露是否充分。

從營收構成(表二)上看，周大生加盟店貢獻收入由2014年的51.06%增加到2016年的60.92%；在毛利構成(表三)方面，加盟店更是一直獨秀，2016年幾乎貢獻了三分之二的利潤。急速擴張的加盟店為周大生帶來了豐厚的收益，但加盟店獨立運營的商業模式又使得其能在各項經營細節上擺脫周大生的監控。周大生將如何運用好“加盟商”這一棋子，揚其長避其短，將成為公司未來發展的關鍵所在。

高存貨、低周轉和獨特的毛利率

由于珠寶首飾行業自身特點，各珠寶首飾企業在經營過程中均要保持相當數量的原材料和庫存商品，這一特點在周大生的財報中尤為突出。

據招股書顯示，公司流動資產主要以存貨為主，報告期各期末，公司的存貨凈值分別為154,935.04萬元、141,119.09萬元及161,903.95萬元，占流動資產的比例分別為73.24%、71.85%及74.65%(表四)。而根據最新公布的財報，總結了其他主要珠寶企業存貨占流動資產比例，潮宏基為54.99%，老鳳祥為42.76%，明牌珠寶（002574）45.76%，豫園商城（600655）46.42%，可見周大生的存貨占比在同行業中處于高位。

于此同時，周大生還面臨著低周轉的壓力。報告期內，行業平均存貨周轉率分別為2.73，2.66和1.85，而周大生僅為1.33、1.23 及1.24 ，顯著低于平均值。珠寶行業的原材料鉆石、黃金等隨宏觀經濟政策影響，價格波動大，而周大生卻同時面臨著高存貨以及低周轉的雙重風險(表五)。

此外，周大生的毛利率構成也令人費解，報告期內，公司主營業務毛利率為 29.71%、30.69%及 32.84%，有所增長并維持在較高水平。分產品看，素金類相關產品毛利率水平與同行業上市公司相比較高。周大生解釋稱這是由于公司主要采取自營模式銷售素金類產品。相反，公司鑲嵌首飾類毛利率與同行業上市公司相比較低，這是由于公司主要通過加盟方式進行鑲嵌飾品銷售的銷售。

然而根據招股書所披露內容，周大生未來將主推鑲嵌首飾，并重點發展加盟店運營模式，這不免使人懷疑，之前周大生依靠自營店銷售素金產品所帶來的高利潤水平是否能持續？而周大生又該如何解決通過加盟店銷售鑲嵌首飾利潤偏低的現狀？

在資本市場上歷經波折的周大生終是成功登陸資本市場，但掛牌上市從來不應該是企業發展的終點，面對行業整合和競爭的加劇，仍有許多問題等待周大生去解決。

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