【研究報告內容摘要】

專注高端定制領域,管理層沉穩務實。歐派家居的主要產品為整體廚柜、整體衣柜、整體衛浴和定制木門等,品類豐富度在行業內首屈一指,其中2016年櫥柜、衣柜收入分別為43.49億元和20.22億元,占比分別為62%和29%。2016年歐派營收為71.34億元,增27.2%;歸母凈利潤為9.5億元,增94.39%。2016年公司毛利率為36.55%,較2015年毛利率31.65%增加4.9pct。公司利潤增長較快、毛利率提升主要由于原材料價格的下降以及對經銷商折扣略微減小。公司董事長低調務實,專注實業。

定制滲透率逐步提高,看好龍頭市占率的持續提升。2016年規模以上家具行業收入為8560億元,增速為8.7%。從用戶數的角度估算,2016年我國約有1602萬戶家具產品潛在消費者,我們預計2016年定制行業6家企業(歐派、索菲亞、好萊客、尚品、曲美,皮阿諾)實際客戶數約為217萬戶,6家定制企業的滲透率2016年約為14.4%。從收入的角度估算,木質家具行業產值約為6000億元,6家龍頭企業2016年收入規模196億元,其市占率僅為3.3%。定制行業高成長性保持,未來發展空間依然廣闊。

渠道優勢顯著,與紅星美凱龍強強聯合。截至2016年底,公司已經發展經銷商3,331家,專賣店4,710家,直營店19家,其中櫥柜門店2088家,衣柜門店1394家,衛浴門店353家,木門門店578家,墻飾門店297家,渠道數量業內領先。另外公司股東之一紅星喜兆發行后占總股本4.49%,紅星喜兆為紅星美凱龍全資子公司,未來雙方有望在家居行業實現更廣泛的合作。

募投項目將解決公司產能瓶頸問題。公司產能利用率高位運行,各產品基本均處于滿產狀態,產能不足已成為制約公司在家具領域高速發展的首要因素。公司現有櫥柜產能50萬套/年、衣柜產能73萬套/年、木門產能15萬樘/年,此次募投項目投產后,公司整體櫥柜、整體衣柜及定制木門產能將分別提升至80萬套/年、108萬套/年、75萬樘/年,建設周期2年。產能擴充后,將進一步釋放產品的增長動能,完善公司產品全國性產能布局。

投資建議:考慮公司一季度的業績預告以及渠道、產能的擴張以及投放情況,我們預計2017-2018年公司營業收入分別為95億元和123億元,同比增長分別為32.53%和29.73%;凈利潤分別為12.5億元和16.1億元,同比增長分別為31.48%和28.79%。公司發行后4.15億總股本,EPS分別為3.01元/股和3.87元/股,公司現價104元/股,對應的P/E分別為35x和27x。考慮定制家居行業的成長性以及公司的行業大龍頭地位,維持對公司的“買入”評級。

風險提示:房地產行業調控加劇;定制家居行業競爭更加激烈。