[買入評級]歐派家居(603833)深度研究：定制大龍頭 “櫥柜+”驅動大家居再起航

專注高端定制領域，管理層沉穩務實。

的主要產品為整體廚柜、整體衣柜、整體衛浴和定制木門等，品類豐富度在行業內首屈一指，其中2016年櫥柜、衣柜收入分別為43.49億元和20.22億元，占比分別為62%和29%。2016年歐派營收為71.34億元，增27.2%；歸母凈利潤為9.5億元，增94.39%。2016年公司毛利率為36.55%，較2015年毛利率31.65%增加4.9pct。公司利潤增長較快、毛利率提升主要由于原材料價格的下降以及對經銷商折扣略微減小。公司董事長低調務實，專注實業。

定制滲透率逐步提高，看好龍頭市占率的持續提升。2016年規模以上家具行業收入為8560億元，增速為8.7%。從用戶數的角度估算，2016年我國約有1602萬戶家具產品潛在消費者，我們預計2016年定制行業6 家企業（歐派、

）實際客戶數約為217萬戶，6 家定制企業的滲透率2016年約為14.4%。從收入的角度估算，木質家具行業產值約為6000億元，6 家龍頭企業2016年收入規模196億元，其市占率僅為3.3%。定制行業高成長性保持，未來發展空間依然廣闊。

渠道優勢顯著，與紅星

強強聯合。截至2016年底，公司已經發展經銷商3,331 家，專賣店4,710 家，直營店19 家，其中櫥柜門店2088 家，衣柜門店1394 家，衛浴門店353 家，木門門店578 家，墻飾門店297 家，渠道數量業內領先。另外公司股東之一紅星喜兆發行后占總股本4.49%，紅星喜兆為紅星

全資子公司，未來雙方有望在家居行業實現更廣泛的合作。

募投項目將解決公司產能瓶頸問題。公司產能利用率高位運行，各產品基本均處于滿產狀態，產能不足已成為制約公司在家具領域高速發展的首要因素。公司現有櫥柜產能50萬套/年、衣柜產能73萬套/年、木門產能15萬樘/年，此次募投項目投產后，公司整體櫥柜、整體衣柜及定制木門產能將分別提升至80萬套/年、108萬套/年、75萬樘/年，建設周期2年。產能擴充后，將進一步釋放產品的增長動能，完善公司產品全國性產能布局。

投資建議：考慮公司一季度的業績預告以及渠道、產能的擴張以及投放情況，我們預計2017-2018年公司營業收入分別為95億元和123億元，同比增長分別為32.53%和29.73%；凈利潤分別為12.5億元和16.1億元，同比增長分別為31.48%和28.79%。

公司發行后4.15億總股本，EPS 分別為3.01元/股和3.87元/股，公司現價104元/股，對應的P/E 分別為35x 和27x�？紤]定制家居行業的成長性以及公司的行業大龍頭地位，維持對公司的“買入”評級。

行業調控加劇；定制家居行業競爭更加激烈。