[增持評(píng)級(jí)]海瀾之家(600398)深度報(bào)告：國(guó)內(nèi)男裝第一品牌 類直營(yíng)卡位產(chǎn)業(yè)資源 時(shí)間：2017年04月28日 10:05:59\u00A0中財(cái)網(wǎng) 投資要點(diǎn) 國(guó)內(nèi)男裝第一品牌：公司成立于2002 年，在2014 年借殼凱諾科技實(shí)現(xiàn)上市。 定位大眾市場(chǎng)的全國(guó)連鎖男裝品牌，引入了創(chuàng)新的自選式、一站式購(gòu)物理念。 旗下品牌包括“海瀾之家”（全風(fēng)格平價(jià)男裝品牌）、“愛(ài)居兔”（主打時(shí)尚休閑平價(jià)女裝）、“海一家”（原百衣百順/尾貨處理賣場(chǎng)品牌）和“圣凱諾”（中高端定制商務(wù)職業(yè)裝）。公司2012-2016 年?duì)I業(yè)收入CAGR39.18%；同期凈利潤(rùn)C(jī)AGR38.42%。其中2016 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入170 億元，凈利潤(rùn)31.2 億元；截止2016 年底，公司三個(gè)品牌共有門(mén)店5243 家，其中加盟店5224 家。 類直營(yíng)模式：輕松上陣，快速成長(zhǎng)，各方共贏。公司作為核心樞紐，擁有品牌運(yùn)營(yíng)權(quán)（設(shè)計(jì)/營(yíng)銷）、負(fù)責(zé)產(chǎn)品倉(cāng)儲(chǔ)配送，與供應(yīng)商形成賒銷和聯(lián)合設(shè)計(jì)開(kāi)發(fā)的合作關(guān)系，在終端依托加盟商的資金開(kāi)店但擁有門(mén)店管理權(quán)和貨品所有權(quán)，加盟商的角色弱化為單純的財(cái)務(wù)投資者。而供應(yīng)商可獲得高于OEM 的采購(gòu)價(jià)格和盈利空間（30-40%的毛利率）。 公司看點(diǎn)：綁定產(chǎn)業(yè)資源，卡位核心話語(yǔ)權(quán)。①產(chǎn)業(yè)鏈深度合作，模式基礎(chǔ)扎實(shí)兼具靈活性。公司類直營(yíng)模式將加盟商和供應(yīng)商的深度綁定，同時(shí)公司通過(guò)控制門(mén)店數(shù)量、供應(yīng)商數(shù)量強(qiáng)化自身話語(yǔ)權(quán)。以上合作體系核心依托的是公司的品牌價(jià)值和運(yùn)營(yíng)能力，包括品牌運(yùn)營(yíng)（設(shè)計(jì)/營(yíng)銷）、供應(yīng)鏈（物流/倉(cāng)儲(chǔ)）、以及信息化系統(tǒng)的搭建。模式的優(yōu)勢(shì)在于公司形成平臺(tái)型管理體系，具有一定靈活性，可嫁接更多品牌。②著力設(shè)計(jì)和營(yíng)銷，強(qiáng)化品牌力。卡位央視、百度、奔跑吧兄弟等核心流量入口，2014-2016 年海瀾之家每年投入5-6 億元的廣告費(fèi)用，是同期七匹狼、九牧王的5-10 倍；同時(shí)海瀾之家2016年開(kāi)始和設(shè)計(jì)師合作，推出XANDER ZHOU + HLA 系列。③現(xiàn)金充沛，穩(wěn)定分紅、股息率持續(xù)提升。目前賬上貨幣資金88.6 億元（其中20 億為加盟商保證金）。公司分紅穩(wěn)定，股利支付率50%以上，股息率持續(xù)提升（2014/15/16 年分別為2.6%/3.2%/4.8%）。 財(cái)務(wù)分析：盈利能力強(qiáng)于同業(yè)，周轉(zhuǎn)效率表現(xiàn)穩(wěn)健。①海瀾之家品牌定位大眾，整體毛利率低于其他男裝品牌；而輕資產(chǎn)模式和規(guī)模效應(yīng)下，費(fèi)用率顯著低于同業(yè)，故凈利率較高（2014-2016 平均18.5%）。②存貨周轉(zhuǎn)速度略減慢，對(duì)此公司計(jì)劃在2017 年推動(dòng)實(shí)施ECC ON HANA 升級(jí)項(xiàng)目。截止2016 年年底存貨86 億元（yoy-10%），改善效果略有體現(xiàn)。③應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)持續(xù)優(yōu)化。2014-2016 年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)時(shí)間維持在15 天以內(nèi)。 投資策略：公司是國(guó)內(nèi)男裝市場(chǎng)第一品牌，通過(guò)類直營(yíng)模式將產(chǎn)業(yè)上下游資源深度綁定，實(shí)現(xiàn)份額快速提升的同時(shí)，卡位核心話語(yǔ)權(quán)（品牌力/供應(yīng)鏈等），達(dá)到高效運(yùn)營(yíng)，規(guī)模優(yōu)勢(shì)充分體現(xiàn)。由此奠定模式的扎實(shí)基礎(chǔ)，并兼具靈活性。公司進(jìn)入二代接班繼往開(kāi)來(lái)的階段。預(yù)計(jì)公司2017/18/19 年凈利潤(rùn)為33.33/36.37/41 億元（CAGR=11%）、對(duì)應(yīng)EPS0.74/0.81/0.91 元。首次給予“增持”評(píng)級(jí)。 風(fēng)險(xiǎn)提示：男裝行業(yè)景氣度不及預(yù)期；主品牌同店持續(xù)下滑風(fēng)險(xiǎn)，售罄率下降風(fēng)險(xiǎn)；公司新品牌培育不及預(yù)期。 □ .鞠.興.海 .中.泰.證.券.股.份.有.限.公.司