[增持評級]三棵樹(603737)季報點評：收入增速超預期 市場率提升空間廣闊

事件：近日公司公布2017 年1 季報：公司2017 年1 季度收入約3.35 億元，同比增長57.5%；歸母凈利潤虧損約1284 萬元；EPS 約-0.13 元。

墻面漆增長勢頭強勁，1 季度公司收入增速超預期。公司在繼續鞏固三四線城市優勢的同時，持續搶占一二線城市地產商市場份額，1 季度墻面漆爆發式增長，帶動公司收入增速提升33.0 個百分點。公司2017 年1 季度家裝墻面漆、工程墻面漆收入均約1.3 億元，木器漆、膠黏劑收入分別約4179 萬元和1609 萬元。

受原料價格上行，同時公司售價暫未完全傳導，1 季度毛利率有所下降。成本方面，2017 年1 季度乳液、鈦白粉、樹脂、溶劑、單體等主要原料價格同比顯著上漲，預計核心原料價格上漲影響公司營業成本同比增加超過13%。

價格方面，公司產品售價暫未完全傳導原料價格的上漲，其中自產的工程墻面漆、家裝墻面漆、家裝木器漆均價分別同比變動-3.0%、+0.9%、+0.5%。

受此影響，公司1 季度毛利率同比下降6.6 個百分點、至40.0%。

收入高增長下，費用率顯著攤薄。受益收入高增長，1 季度公司期間費用率約50.2%，同比下降14.2 個百分點，其中銷售費用率、管理費用率分別同比下降8.1、6.5 個百分點。

與恒大簽訂戰略合作框架協議，工程涂料市場開拓再獲突破。公司近期與恒大簽訂戰略合作框架協議，2017-2019 年公司年均向其供貨金額有望達到3.3億元，是2016 年的3.6 倍左右。公司與恒大的深度合作有助于提升公司在地產開發商涂料采購市場的品牌知名度和市場影響力，后續公司工程建筑涂料市場的開拓值得期待。

維持“增持”評級。我們預計2017 年3 月中旬開始公司在家裝墻面漆方面率先推動價格提漲，漲價幅度5~10%，后續毛利率壓力有望緩解。未來3 年公司工程墻面漆綁定地產大客戶、家裝墻面漆鞏固優化驅動收入增長可期；同時隨著收入規模的持續擴張，費用方面的規模經濟值得期待。預計2017-2019年EPS 分別約2.18、3.07、4.05 元，給予2017 年PE 40 倍，目標價87.20元。

風險提示。原材料價格大幅上行；下游需求放緩；募投項目不達預期。