光大紡織服裝 ▍一季報點評

◆17Q1收入增0.6%，凈利增5.5%，EPS0.22元。收入低于預期主要受到終端零售不佳、春節提前、天氣異常影響。

◆海瀾主品牌收入持平，女裝愛居兔延續快速增長、海一家明確清尾貨平臺定位。

◆16年大量開店造成分流致Q1同店下滑10%，17年開店放緩（Q1增1.95%）有望改善，結構上將重點拓展購物中心店。

◆4月天氣轉好零售增8%現好轉跡象，下半年將試水不同品類新品牌，看好龍頭優勢的可復制。維持17~19年EPS為0.77/0.86/0.98元，17年PE13倍，買入。

零售延續不佳致17Q1收入持平，管理優秀促凈利增長相對穩健

；扣非凈利10.01億元，同比增8.41%；凈利10.10億元，同比增5.47%；EPS0.22元。收入增速低于預期，主要由于終端零售不佳、春節提前以及異常天氣影響服裝銷售；凈利增速高于收入主要受益于毛利率升、費用率降。

、8.47%、-2.56%、9.47%、0.55%，Q2以來收入增速持續放緩、Q3更是出現下滑，主要為終端零售不佳疊加上年同期的高基數所致，Q4以來雖高基數壓力消除，但終端零售環境仍未見好轉，同時冬季偏暖影響冬裝銷售，春節提前、以及倒春寒天氣也給Q1增長帶來壓力。

%、6.73%、5.47%，凈利持續增長、波動小于收入，17Q1增速速超過收入，顯示公司管理優秀、抵御外部風險能力較強。

海瀾品牌收入持平，愛居兔延續快速增長、海一家明確清尾貨定位

分品牌來看：17Q1海瀾之家主品牌收入略降0.60%，較16年的增8.98%有所放緩，在外延增1.60

%背景下主要受到同店下滑影響；愛居兔模式理順，在16年收入增67%的基礎上繼續快速增長，Q1增55.25%，其中外延增11.27%，預計同店在20%以上；圣凱諾收入增4.88%；海一家收入降3.13%，較16年的降9%降幅收窄，定位調整為全品牌清尾貨平臺、淡化品牌運營，未來口徑上將歸于“其他品牌類”。

分渠道來看：加盟及商場店好于直營店，直營店、加盟及商場店Q1收入分別-1.59%、+0.90%；線上、線下收入分別+2.77%、+1.12%，線上因基數低增幅略高于線下、目前收入占比2.71%影響較小。

前期大量開店造成分流致同店下滑，后期有望改善，注重購物中心拓展

16年公司外延擴張較快、渠道數量凈增31.40

%（15年為7.37%）明顯提速。16年公司開店力度較大，主要為采取卡位策略、搶占地理位置較好的店鋪考慮；但在終端銷售不佳背景下，同區域內門店密度提升造成了客流的分流、影響同店，Q1同店承壓、下滑10%左右。

17年公司外延擴張較16年將放緩、海瀾之家品牌預計凈增350家左右（增幅8.26%）、愛居兔預計凈增400家左右至1000家。同時公司在街邊店位置選擇上將以空白地區為主、有意識改善門店加密現象，因此前期同店受到的分流影響將逐步減弱。17

Q1總渠道數凈增102家至5345家、增1.95%；海瀾之家品牌、愛居兔、其他（海一家）分別凈增68、71、-37家至4305、701、339家。

另外，公司順應渠道變化趨勢、注重拓展購物中心店鋪。17年3月末公司商場及購物中心店約380家，17全年海瀾品牌計劃購物中心店凈增120~150家左右、占海瀾之家品牌總計劃凈增350家的1/2~

1/3左右，積極轉型新興渠道、完善渠道布局，有利于提升品牌形象、強化用戶體驗。

毛利率升、費用率降，計提存貨更為謹慎

17Q1毛利率同比上升0.33PCT至39.06%，主要為愛居兔及海一家拉動，海瀾之家品牌、愛居兔

、圣凱諾、其他品牌（即海一家）毛利率分別同比-0.02、+5.18、-0.21、+2.41PCT。愛居兔2016年以來品牌經營模式基本理順、進入快速增長通道

，外延和同店均有提升，毛利率自15年的11.15%持續提升到目前的25.89%、未來有望繼續提升至30%以上；其他毛利率提升主要是海一家前期計提的存貨跌價準備沖減成本所致。

PCT、財務費用率分別+0.07、-0.08PCT，17Q1在收入基本持平情況下三項費用率繼續下降、特別是銷售費用率降幅超過15~16年，顯示公司管理能力優秀、費用控制良好。

17年3月末存貨較年初增7.62%至92.90億，存貨周轉率0.35較16年同期0.33有所好轉；應收賬款較年初降3.49%至6.23億；資產減值損失同比增293.05%至8506萬元、主要為存貨計提更為謹慎、跌價準備計提增加；經營現金流同比降77.65%至1.69億元。

4月月度數據現好轉跡象，期待下半年不同品類新品牌的試水

Q1銷售不及預期受到春節提前、天氣不佳以及終端銷售不及預期多個因素影響，4月海瀾之家品牌零售額增8%出現好轉，若終端零售持續改善一方面收入向好，另一方面在新分成政策下店鋪可較快達盈虧平衡點，公司分成比例將從55%提升至85%、也會進一步貢獻收入。

2017年公司將積極開拓新業務空間，品牌端在現有海瀾之家品牌（男裝）、愛居兔（女裝）基礎上，計劃于下半年陸續嘗試輕商務、潮牌、家居、童裝等多個品類的新品牌，并通過前期積累的渠道優勢，一方面推出50~60家左右的店鋪來進行初期的銷售試水，另一方面在新品牌運營模式理清后則可通過現有店鋪的替換實現渠道的快速大量鋪開。渠道端推進拓展購物中心店鋪，并積極推進店鋪形象、產品陳列多樣化，更好的適應購物中心新渠道模式和環境。另外公司計劃于5~6月在馬來西亞開出第一家海外店鋪、嘗試進入國際市場。

投資建議：終端初現好轉，關注前期開店貢獻+并購落地

我們認為：1）一季度的春節提前、天氣不佳因素目前基本消除，4月零售初現好轉，若天氣和終端銷售正常化，預計后三個季度收入情況將改善，疊加16年大量開店逐步成熟貢獻、收入端預計逐步好轉。

2）公司定位大眾化男裝仍具有廣闊發展空間，下半年引入和拓展新品牌、新品類，可實現現有龍頭優勢的快速復制、打開新發展空間。

3）2017.4.13公告出資4500萬元聯合江蘇銀行、凱基銀行、二三四五設立消費金融公司、公司占比7.5%，探索消費金融與公司業務協同、開發增值服務、提高客戶粘性。

4）賬上現金90.74億元，期待外延項目落地；員工持股購買均價15.20元（考慮分紅調整為14.38元），已于16.8.25解鎖、16.11.30修改存續期為無固定期限；大股東持有的65.92%股份于17.3.13解禁。

在消費從線上向線下回流、消費者關注產品本質、性價比以及服務體驗的背景下，公司作為高性價比代表、品牌知名度高、龍頭優勢明顯，將在行業消費需求切換中明顯受益。維持17~19年EPS0.77、0.86、0.98元，對應17年PE13倍估值較低，分紅收益率較高，維持“買入”評級。

風險提示：終端銷售持續低迷、終端售罄率降低、新品牌引入不及預期。