[增持評級]安正時尚(603839)年報點評：“玖姿”渠道調整優化 新品牌高速成長 時間：2017年03月26日 14:00:07\u00A0中財網 事件 公司公布2016 年年報，收入和利潤小幅下滑。2016 年，公司實現營業收入12.06 億元，同比下降1.53%，營業利潤2.62 億元，同比增長4.85%，歸母凈利潤2.36 億元，同比下降3.21%。 其中，2016Q4 單季實現營業收入3.78 億元，同比增長13.12%，營業利潤0.69 億元，同增13.11%，歸母凈利潤0.64 億元，同比下降13.41%。公司向全體股東每10 股派發現金股利4.0 元（含稅），合計派發現金股利1.14 億元，占歸母凈利潤48.30%。 簡評 Q4 單收入增速提升，營業外收入下降致利潤下滑。 （1）2016Q4 業績增速超預期。在2016Q1-Q3 收入小幅下滑7.01%的背景下，公司Q4 加快開店速度，收入同比增長13.12%，營業利潤同比增長13.11%。 （2）綜合毛利率提升，銷售費用率有所提升。2016 年，公司綜合毛利率70.63%，同比增長2.95 個pct，主要是由于公司加強成本管控，控制采購成本。公司銷售費用率、管理費用率和財務費用率分別為28.77%、13.76%和0.41%，同比增加2.08pct、-0.03pct 和0.01pct。整體來看，期間費用率同比增加2.05pct，主要是由于銷售費用增長較快導致。 （3）營業外收入下降導致歸母凈利潤小幅下降。受政府補貼下降影響，公司2016 年營業外收入同比下降72.87%至944.18萬元。不考慮營業外收入因素，公司營業利潤仍保持4.85%的穩健增長。 （4）應收賬款周轉率顯著提升，庫存小幅下降。公司運營效率有所提升，2016 年應收賬款周轉率11.66，較2015 年的9.72有所提升；2016 年期末庫存3.81 億元，較2015 年末下降7.39%，其中庫存商品期末余額4.72 億元，較2015 年末下降5.13%，隨著公司加強研發、采購和生產的計劃性，采用互聯網“云庫存” 降低備貨量和增加銷售，采取以銷定產措施，并加強線上線下促銷渠道的拓展，公司庫存周轉率有望趨升，庫存風險進一步釋放。 高端男女裝多品牌風格鮮明互補、市場定位差異有序，年輕化新品牌發展值得期待。 （1）“玖姿”加盟商渠道調整仍持續，毛利率有所提升。 公司主打品牌“玖姿”位列全國高端女裝品牌第三名，定位35-45 歲女性的，全年實現營業收入8.47 億元，同比下降13.53%，占營業收入70.24%，主品牌收入下滑主要原因在于公司對渠道調整，關閉經營不善的加盟門店，全年加盟店凈關店98 家，而同期直營店凈開店1 家，優化調整后，主品牌毛利率同比增長1.15 個pct 至68.19%。 （2）新興品牌高速增長，帶來業績新驅動。 在培育期的三大女裝新品牌保持快速增長，風格更趨年輕化，有望為公司帶來收入和業績的新驅動力。其中，“尹默”（IMM）定位28-35 歲女性，風格知性簡練，2016 年直營門店新增11 家至88 家，全年實現營業收入1.93 億元，同比增長20%，占比達到16.03%，毛利率同比提升0.95 個pct 至80.8%。“摩薩克”（moissac）定位25-32 歲女性，主打優雅風，2016 年全年凈增直營店7 家，實現營業收入3062.65 萬元，同比增長6.99%，收入增速低于店面數量增幅，主要是由于開店集中在年末，新店貢獻較小導致，由于該品牌采購模式由外采轉為資產，毛利率大幅提升14.57 個pct 至73.58%。“斐娜晨”（Fiona Chen）風格活潑玩味，定位28-32 歲女性，全年新增直營店鋪18 家至42 家，實現營業收入5313.48 萬元，同比大幅增長337.27%，毛利率亦顯著提升3.44個pct 至80.60%。 此外，公司男裝品牌“安正”凈關店1 家，年末直營店數為32 家，營業收入同比增長28.9%至5454.98 萬元，毛利率同比提升2.59pct 至69.15%，為公司在男裝領域打開良好局面。 中產階級消費升級推動高端女裝行業保持高增速，集中度有待提升。根據Euromonitor 數據顯示，2016 年我國女裝行業整體規，同比增長，預計2017-2020 年將保持x 的年均復合增速。其中，受消費升級帶動，高端女裝行業2016 年同比增長，整體規模達到，增幅高于女裝整體。行業內部集中度較低，2015 年各服裝品類市場前十名品牌綜合占有率中，女裝品牌的前十名綜合占有率僅為14.29%，明顯低于其他服裝品類，隨著龍頭企業在人才、管理、渠道及研發方面實力的日益夯實，其市場占有率有望進一步提升。 2017 年再揚帆，多管齊下打造多品類時尚生態圈。公司計劃2017 年實現營業收入通過比增長10%左右。 （1）渠道優化與拓展并進。一方面，公司將繼續鞏固現有渠道優勢，合理整合資源并實現集團品牌集群式入住，以降低渠道成本與管理成本，提升區域影響力；另一方面，將增加購物中心店鋪占比，優化渠道結構。 （2）精準定位，品牌提升。將通過品質提升和全明星娛樂營銷推廣旗下各子品牌。玖姿品牌擬與明星合作，推出聯名產品，打造玖姿新標系列。 （3）推動全渠道戰略。公司擬以尹默為切入點，開啟增加線下終端、線上PC 端和移動端全方位的渠道布局，增進消費者與品牌的接觸點和親密度。 （4）產品定制化，服務定制化。為提升高端客戶服務品質，增強客戶忠誠度，在產品方面，公司擬發展線下5 大品牌的定制款系列，吸引追求個性化高品質的客戶；在服務方面，提升門店標準化服務和管理水平的同時，還將著重增加在門店中和在客戶家中的美學穿搭顧問服務。 （5）內生外延并驅增長。在上市后，公司在通過募投項目實現內生增長的同時，還希望借助資本平臺，通過業務合作、產品合作和資本合作等外延式發展，立足已有核心品牌，延伸品類、品牌矩陣，打造多品類時尚生態圈。 投資建議：我們預計安正時尚2016-2018 年實現營業收入13.35、14.91 億元，同比增長10.6%，11.7%，隨著公司2017-2018 年加速渠道建設速度，凈利潤增速在2016-2018 年逐年提升，小幅上調歸母凈利潤預測至2. 69、3.20 億元，對應EPS 分別為0.94、1.12 元/股，同比增長13.8%、19.0%，對應PE 分別為47.3、39.8 倍，公司作為次新股，估值相對較高，長期看好，給予“增持”評級。 風險因素：線上電商銷售對公司傳統銷售模式的沖擊風險；存貨余額較大的風險；多品牌戰略運作風險。 □ .張.芳./.張.溢 .中.信.建.投.證.券.股.份.有.限.公.司