文/全景網《WE言堂》專欄特約 愛分析
新技術演進和應用普及，互聯網、移動輪番熱潮，讓中國IT產業長期“求賢若渴”。巨量市場需求催生了大批培訓機構，形成了高度分散的IT培訓市場。
憑借戰略布局和創新能力，2002年入場的達內逐漸脫穎而出，成為了領域內標桿公司。
達內創始人韓少云，曾就職于亞信，經歷了亞信從創業到上市，對資本市場和IT產業變化都有著敏銳的判斷。這使得達內成為國內首個進入資本市場的培訓機構，并能根據市場需求推出相應培訓課程。
從最初的JAVA培訓，到最近的少兒編程，達內陸續有節奏的推出了20門培訓課程，客群也在由成人向青少擴展。
在沒有市場準入限制且市場高度分散的職前培訓領域，創新是達內走向頭部的關鍵因素之一。
雙師模式和用戶貸款的率先嘗試，使達內實現了產品標準化和用戶數的快速增長。2014年上市以來，達內業績繼續快速增長，近三年凈營收年復合增長率為37.4%，市值達到10億美金，翻了近一番。
當然，我們更關心的是，達內在未來幾年是否還能保持穩定增長。本文將從宏觀市場、業績表現、效率提升空間等層面，分析達內未來價值幾何。
IT培訓仍具有較大成長空間
任何一家公司成長的天花板，在根本上取決于其所在賽道。在中國市場，高校社會“脫節”、IT產業持續升溫，這兩大要素共同催生了IT培訓的未來空間。
其一，國內高校畢業生數量持續增長，2016年達到765萬，但 “就業難”問題依然存在。同時，高等教育與社會需求“脫節”，尤其是非名校畢業的應屆生，參加職業培訓能夠為其找到心儀工作加碼。
而尋求轉行的往屆生是IT職業培訓的另一主要客群。據國家統計局公布數據，2015年IT行業年平均工資為112,042元，在覆蓋的統計行業中位居第二，高薪酬吸引了更多人進入IT領域。
其二，隨著信息化進程加快，IT行業本身用人需求也將持續增長，一方面是現有互聯網公司的成長，另一方面，互聯網向傳統行業的滲透率提高。此外，IT行業知識更迭速度快，需要從業者不斷自我提升。
“用戶貸款”促進用戶數穩步增長
達內的業務模式較為簡單，其營收96%來自于培訓，所以招生數和客單價兩個核心指標，就決定了營收水平。
在客單價方面，達內的標準課程是四個月全日制課程，收費標準是18,800元-19,800元，在行業內已屬于較高水平，近三年年來學費水平仍每年增長。
除了客單價提升之外，招生數是影響其營收水平更為關鍵的因素。2016年，達內年度招生數首次超過10萬人，同比增長27.9%。其中應屆生和希望轉行到IT行業的往屆生約各占一半。
達內招生方式分為校內招生和社會招生。
在學校方面，達內在創立時便將客群定位在高校畢業生，一方面是由于韓少云對于IT界人才需求的判斷，另一方面也規避了與當時主要定位于高中畢業生的北大青鳥的正面競爭。
在與學校的合作中，達內與部分學校進行了專業共建；目前有約400人團隊進行推進，已合作院校100余所。
社會招生是達內主要的獲客方式，招生量占比達到85%。其中，關鍵詞購買是主要的營銷方式。在獲得搜索關鍵詞的用戶信息后，由其附近校區的銷售人員進行電話聯系，預約聽課到完成簽約入學。
此外，在招生過程中，達內創新性的使用了“用戶貸款”的模式。
對于尚未獲得穩定薪資收入的學員來說，一次性支付課程全部學費是存在一定難度的。早在2006年，達內推出了“先學習、后付款”模式，通過與宜信、百度、人人貸、中國銀行和北京銀行等機構合作，幫助一部分達內學員有機會使用金融機構的助學貸款支付學費完成學業。
貸款模式降低了用戶的購買門檻，有利于提高市場份額。經過10年發展，達內已經驗證了這種模式的可行性，在2016年，達內有近50%用戶通過這類貸款支付學費。
“雙師模式”實現規模經濟
雙師模式是達內擴張的基礎。教培產品在擴張的過程中，師資和教學的標準化是最需要解決的問題。2006年，達內為解決當時異地擴張的師資瓶頸，開始嘗試“遠程授課”的雙師模式，課程由在北京的教師統一講授，異地同學通過視頻和現場助教進行學習。
雙師模式使教學產品更接近標準化，使其校區可以“復制“，快速擴張。同時，也使達內可以提供更高的薪資保持核心師資的穩定，目前達內約有200余名教師，這大幅度的降低了師資成本；相應的，達內一直保持著較高的毛利率，過去三年一直穩中有升，2016年達到71.8%。
成立15年以來，達內的業務已初具規模，未來收入和利潤的提升主要取決于業務擴張能力和運營效率的提升。
達內業務擴張采用以下兩種方式：一是擴建或者新增校區，目前達內在46個城市有145所校區，總座位數量近52000個，無論是在已進駐城市還是新城市均有拓展空間。
二是增加產品線，職業培訓受社會需求影響較大，完整的課程產品線可以形成聯動效應，降低需求變化帶來的風險，保證營收和就業率的穩定。
由于使用雙師模式，所以對于新建校區，只需要考慮招生和管理。由于職業教育本身屬性，用戶續費率和復購率較低，所以招生主要是營銷驅動。2016年，達內營銷費用為5.2億人民幣，占營收33.4%，同比增長37%。
近三年，達內營銷成本占比呈緩慢上升趨勢；由于新推出的童程童美業務正處于拓展期，今年達內的營銷成本占比將保持穩定。
另外，達內業務已較為成熟，管理成本和研發成本并不會有太大變化，因此效率的提升就主要在于學員規模是否能否擴大，從而在不顯著增加營業成本的情況下提高營收。
職前培訓業務估值有上行空間
由于IT培訓市場仍有空間，且業務已具有規�；�，我們認為2017年達內職前培訓業務仍將保持26-30%左右的營收增速，預計凈利率為16%-18%，凈利潤3.2-3.7億元。
由于新課程拓展，我們認為未來三年達內營收將保持20-25%左右增速；對比新東方和好未來，考慮所在賽道不同，我們給予其23-25X PE，估值為11.2-14.0億美元。
童程童美將成新業務增長點
相對于成人市場，青少市場用戶生命周期更長，成長更快，具有更大的市場空間；并且隨著STEAM教育在國內升溫，達內也開始布局這一領域。
2015年，達內推出了童程童美，為8-18用戶提供編程培訓服務；2016年，公司又推出機器人項目，目前已經推廣到15個城市，2016年累計招生2354人。
少兒編程是目前公司主推的業務，上課形式仍然采用雙師模式，每班有10-15名學生，每次課程約3小時。
從長期來看，由于青少業務口碑和續費效應更明顯，今后將有更好的利潤空間。我們預計2017年，青少業務現金收入為7000萬左右，但青少業務有40周的分攤周期，所以會有大部分的遞延收入；考慮到青少業務正在快速發展階段，且與職前培訓業務相同的可復制的商業模式，對比職前培訓4.2X的PS，我們給予其6-7X PS，估值為0.6-0.7億美元。
整體來看，達內營收增速已遠超行業平均水平，市場份額將進一步擴大。雙師模式帶來的業務可復制性，以及多年積累的教研體系，將保證達內向其它品類的擴張速度。根據以上分析，我們認為達內未來6-12個月，整體估值12.5-15.0億美元。
近日，愛分析對達內進行了調研，并和CFO楊于多進行了訪談，現摘抄部分內容與各位分享。
愛分析：對于IT培訓市場，預期增速會有多少？
楊于多：對于增速，從達內本身來看，每年20%-30%的自身發展問題是不大的。從整個市場角度來看，我們覺得每年會有千萬量級的人群要接受IT有關聯的職業培訓。
愛分析：這個是如何估算的？
楊于多：首先，大學教育和雇主企業的需求之間是脫節的，大學畢業生從知識到技能，是需要一定培訓幫助的。每年的應屆畢業生大概有800萬。
其次，從達內培訓的情況看，其中一半用戶是應屆畢業生，另外一半是五年之內的想轉行的學生。這意味著，應屆和往屆生就于一個時點的市場，它的需求至少是乘2的。
另外，有一部分群體，自身能力很強，不需要參加培訓。如果把這些潛在參數放在一起，大概有1000萬潛在人群。
現在來看，培訓機構的滲透率還沒有達到很大比例，很多培訓機構還集中在大城市，以及一些相對薪資較高的領域，也不能覆蓋所有學科，而這個需求是肯定存在的。
所以，我們認為至少在IT培訓領域，每年20%的增長是沒問題的。
愛分析：那目前IT培訓市場的競爭情況怎么樣？
楊于多：由于需求旺盛，現在有很多的培訓機構，市場是高度分散。
但全國范圍的競爭并不太激烈，我們觀察到的，更多的是學科性競爭對手或者是區域性競爭對手，它并不是和達內在全學科層面或者全地域進行競爭。
很多培訓機構規模不大但是可以生存的，他們和達內的競爭還不在一個層面。我們去年毛收入在18-20億，有規模的競爭對手在2億-3億，更多的競爭對手是規模更小的。
愛分析：毛收入到凈收入的遞延有多長時間？
楊于多：跟教學周期一致。我們主流課程是4個月，除此之外，還有一些跟院校的合作，比如專業共建，相對來講周期會長一些。
愛分析：專業共建業務的學生數和收入占比有多少？
楊于多：學生數大概在4%-5%之間，收入占比是比較小的。
愛分析：那體量還是很小，這塊業務今后會怎么考慮呢？
楊于多：整體體量還是比較小，高校引入第三方資源辦學方面有些省份走得快一點，有些就相對保守一點。
我們有400多人的院校團隊，他們業務拓展方向目前包括to C和 to B，我們二者兼顧。到2016年底達內有與100多家學校在專業共建方向的合作。
愛分析：大部分的營收還是來自社招的培訓，是否還有其它？
楊于多：達內的收入有96%-97%是來自培訓，剩下的收入主要是證書認證業務收入。社招是達內的主要招生來源，招生量占比在85%多一些。
愛分析：營業成本里面的人工成本都包含哪些？
楊于多：包括所有參與教學活動的人員薪酬，不單純是上課老師，還包括現場助教，企業合作顧問和職業發展顧問等。
愛分析：這一部分團隊有多少人？
楊于多：主講老師200人，助教1200-1300人，企業合作顧問300多人，班主任有200余人。
愛分析：所以毛利率是否還有提升空間？
楊于多：整體上是穩定的，毛利率水平我認為主要是由商業模式決定的，所以當商業模式沒有重大變化的時候，毛利率水平隨有提升空間，但幅度不會太大。
所以短期內，像我們這種比較成熟的職業類培訓，雙師模式已經比面授模式的毛利高很多了，在雙師模式下，我們能夠有小的改變，是如何更高的利用教育資源，毛利水平也是可以有提升空間的。
愛分析：更高的利用教育資源主要是在哪些方面？
楊于多：從我們核心的指標是座位利用率�，F在全年平均是73%-74%，我們認為基本上已經達到不錯的水平。
原因在于達內培訓業務的季節波動是非常明顯的，三季度是高校的畢業季，所以大概7月底開始，到四季度的前半段，基本上都是滿班的；但反過來一季度收到春節假期的影響，座位利用率通常就低一些。
以現在的模式，2016年全年73%的座位利用率水平是個正常的，不同年份之間有可能上下略有波動。
愛分析：從單點去看這個效率，現在單點的團隊結構是怎樣的？
楊于多：大約比例，銷售會占到一半左右，40%是跟教學相關的，還有10%是中心管理團隊，每個校區都差不多。
愛分析：銷售人員的費用支出占營銷成本多大比例？
楊于多：大概一半，剩下的一半是付給第三方的廣告成本，或者說是獲客成本。
愛分析：所以獲客成本的統計是按投放支出？
楊于多：我們所指的獲客成本是指我們付給公司之外的第三方的用于學生招募的成本。對于營銷成本，銷售人員的成本固定在45%左右，廣告的成本在43%-45%，剩下10%就是銷售部門的房租折舊等等。
愛分析：這個獲客成本在行業內是什么水平？
楊于多：因為其他培訓機構這類數據是不公開的，比較難以判斷。
一般來講，如果只做規模較小業務，其實可以用一個很低成本獲客，但業務量也不會很大。雖然公司可以生存，但是這不能保證你每年有很快的增長。
要成為行業的領軍企業，每年要有一定數量招生的增長，這時我們需要考量的實際是邊際學費收入，跟各項成本相抵之后，是不是可以產生利潤，這是一個核心問題。
因為我們的教學質量出色，客單價與其他教學機構相比也是比較高的。顯然，就算花略高于平均水平的成本獲客，對于達內也是完全值得的。（本文作者為新龍榜 來自“愛分析”）