[強烈推薦-A評級]尚品宅配(300616)：非標定制優勢領先 業績加速拐點在即

近期我們參觀了公司佛山工廠，并就經營近況進行了交流，進一步了解了公司大規模定制流程和生產方式，以及未來戰略規劃。

1、立足全屋定制，大規模非標定制生產優勢領先從家具軟件企業起家，公司的家居行業軟件從最開始便立足于全屋定制，以軟件設計為核心競爭力的

沒有明顯品類短板，能夠實現真正意義上的全屋定制，客單價較高。一季度，公司衣柜、櫥柜和系統柜收入占比分別為27%、9%和64%，體現了公司較強的全屋定制能力。另一方面，高比例的系統柜因需要更多的非標板材，對于生產排單、揉單、智能分揀等大規模非標準化的生產加工能力，也提出了更高要求，而多年的運營積累已逐步形成公司制造端的護城河。

2、加盟渠道快速擴張，收入貢獻有望提升

一季度，公司直營和加盟分別實現了23%、31%的同店增長，至今增速持續較好水平。同時，公司以往在定制家具行業中采用與眾不同的重直營模式，直營收入占比高達5 成；而今年開始，明確在持續優化直營效率的同時，充分重視加盟渠道建設，截至5 月末，門店總數已超過1300 家，其中，直營門店凈增3 家至79家，加盟店增幅超過140 家。預計全年直營店擴張放緩，直營店在前兩年快速擴張后將于17 年逐步過度為店效釋放；加盟店凈增300 家以上，加盟渠道收入貢獻有望提升。

3、邏輯理順，凈利率提升拐點在即，維持“強烈推薦-A”評級

公司經營戰略以收入優先的同時，兼顧運營效率提升帶動利潤加速增長：1）今年積極投入資源跑馬圈地，通過內生優化持續提升單店產出，預計同店增長有望維持較高水平，為全年收入較好增長提供保障；2）直營門店擴張放緩，加盟渠道加速滲透，明年起渠道紅利有望逐步釋放，帶動整體規模再上臺階；3）同時，加強生產優化、員工管理和費用控制，提升凈利率水平。上調公司2017~2019年EPS 分別至為3.41 元、5.07 元、7.06 元（原預測分別為3.10 元、4.24 元、5.96 元），凈利分別同比增長44%、49%、39%，維持“強烈推薦-A”評級。

風險提示：地產調控加劇、加盟商開店進度慢于預期。