【研究報告內容摘要】

渠道持續擴張,人均效率提升

(1)加盟渠道持續擴張。截止2016年末、2017年4月底公司線下門店總數分別為1157、1274個,凈增加117家。其中2017年4月底直營店門店數為76家,凈增0家,加盟店門店數為1198個,凈增加117家。

(2)人均效率持續提升。以完整年度數據為例,尚品宅配2016、2015年末員工數分別為14045、13519人,2016年人均產值、人均凈利潤分別為28.67萬元、1.82萬元,分別較2015年提升25.53%、76.70%。

(3)非經常性損益提升。2017H1預計影響凈利潤的非經常性損益金額為700至800 萬元,去年同期為5.10 萬元,若去掉該影響,預計2017年1-6月份歸母凈利潤為4131萬元-6600萬元,比上年同比增長約42.4%-75.9%。 營銷淡季、直營占比高致2017Q1虧損,2017Q2如期轉正回升 2017Q1公司營收7.94億、同比增長27.65%,同時實現歸母凈利潤-4657.14萬元,同比減虧23.04%。

(1)地域及季節性因素致一季度為營收淡季。公司業務收入來源于華南區域,該區域第一季度氣候潮濕、雨水較多,不適宜室內裝修,而且春節也在第一季度。因此第一季度購置家具相對較少,屬于傳統的區域家具銷售淡季,經營業績相對較差。

(2)直營費用高。公司約一半收入來自直營,銷售費用中的店鋪租金、銷售人員薪酬等占比較大,此類費用屬于剛性費用,各季度支出較為平均,故該費用對一季度較其他季度明顯。

定制家具成長空間大,公司為定制行業信息化翹楚

(1)定制家居成長空間大。2016年規模以上家具行業收入為8560億元,增速為8.7%。2016年規模以上家具行業收入為8500億元,增速為8.7%,8家衣柜櫥柜公司(索菲亞、歐派家居、尚品宅配、好萊客、志邦廚柜、金牌櫥柜、我樂家居、皮阿諾)的總收入額合計210億,占比才2.5%;如果分母選擇定制衣柜、定制櫥柜、定制木門合計3500億這個作為分母的話,8家定制龍頭的市占率也不過是6%。

(2)定制家具領軍企業,信息化翹楚。

設計端:圓方軟件領軍家居行業設計軟件。公司董事長李連柱于1999年設立圓方軟件,尚品于2009年11月收購了圓方軟件100%股權。圓方軟件為家居行業設計軟件“鼻祖”,所提供的家居設計軟件涵蓋了家具通用領域、櫥柜衣柜領域、裝修建材領域以及瓷磚衛浴領域共四大領域。2014~2016年圓方軟件的軟件及技術服務業務分別實現收入0.6億元、0.67億元和0.86億元,占公司營業收入的比重分別為3.12%、2.17%和2.12%。圓方軟件設計優勢明顯,有效提升終端客戶體驗。

生產端:工業4.0典范。尚品宅配在開啟工業4.0時代后,把車間第一線的機器人和來自客戶、自動化物流系統的實時數據融合到一起,工業自動化推動生產率大幅提高。公司現在配備虛擬制造、智能開料機、智能機器手、智能立體倉等多種智造方式。公司板材利用率為93%,定制家具行業中遙遙領先。

(3)客戶數持續提升。客戶數方面,2016年客戶數為26.1萬,直營、加盟客戶數分別達7.8萬,加盟18.3萬。2017Q1公司客戶數合計5.4萬,同比增加32%,直營、加盟分別1.7萬、3.7萬分別同比增加28%、34%。據此測算公司2016年客單價(出廠口徑)直營、加盟分別達1.3萬、1.1萬元。

(4)股權激勵,彰顯信心。5月16日,公司公布2017年限制性股票激勵計劃,擬向激勵對象149人授予限制性股票239 萬股,約占本計劃公告時公司股本總額10800 萬股的2.21%。本次限制性股票的授予價格為67.19 元/股,激勵對象包括在公司任職的董事、中高層管理人員、核心技術人員。

激勵計劃自授予日起12個月、24個月、36個月的解鎖限售比例分別為30%、30%和40%。業績考核目標以2016年業績為基數,2017、2018、2019年凈利潤增長率不低于30%、60%、90%。

投資建議:公司作為定制家居領軍企業,信息化、工業4.0、新居網O2O導流,優勢突出。我們預計2017-2018年公司營收為54.01億元和71.41億元,增速為34.15%和32.22%;凈利潤為3.50億元和4.78億元,增速為37.06%和36.55%。公司目前1.08億總股本,對應EPS分別為3.24元/股和4.43元/股,PE分別為42和30,維持“買入”評級。

風險因素:房地產行業宏觀調控加劇;定制家居行業競爭加劇。