原標題：【國君輕工】金牌廚柜：品牌知名度快速提升，經銷渠道加速增長

目標價85.6元，首次覆蓋給予增持評級。隨著公司品牌知名度的不斷提升，公司將更加注重直營同店的增長并加速經銷渠道的布局，未來將逐步向定制衣柜等全屋領域拓展，盈利能力也在逐步提升。我們預測公司2017-18年EPS分別為2.14/2.94元，目標價85.6元，對應2017年約40倍PE。

整體櫥柜滲透率進一步提升，行業增長空間廣闊。在消費升級、首次需求及二次需求提升的基礎上，整體櫥柜行業滲透率將繼續提升，據測算預計2017年國內整體廚柜市場將達到千億規模。同時櫥柜行業的市場集中度相對較低，行業的不斷成熟將帶來全國性品牌集中度的提升，以歐派、金牌和志邦為代表的櫥柜龍頭有望以高于行業的增速快速增長。

品牌效應提升帶動同店改善顯著，經銷渠道快速增長。在廣告投放、直營示范以及優質產品等多因素帶動下，公司的品牌知名度不斷突顯，門店同店銷售改善明顯，數據顯示過去兩年同店增長對收入增長的貢獻高于新開門店的貢獻。我們預計隨著品牌知名度的提升和上市完成后資本的支持，公司將加速經銷門店的擴張，收入有望維持高速增長。

規模效應下盈利能力有望得到改善，產品品類不斷完善。公司規模快速增長，在廣告支出、固定資產和供應鏈管理上等方面的規模效應將逐步體現，公司目前的毛利率和凈利率與定制龍頭歐派家居和索菲亞相比還有一定差距，隨著規模效應的實現以及廚電業務的發展，公司盈利能力將逐步改善。同時在品類擴張方面，公司逐步進入定制衣柜領域，布局潛在增長點。

風險提示：地產調控帶來的需求波動，原材料價格波動風險。

目標價85.6元，首次覆蓋給予增持評級。隨著公司品牌知名度的不斷提升，公司將更加注重直營同店的增長并加速經銷渠道的布局，未來將逐步向定制衣柜等全屋領域拓展，盈利能力也在逐步提升。我們預測公司2017-18年EPS分別為2.14/2.94元，目標價85.6元，對應2017年約40倍PE。

整體櫥柜滲透率進一步提升，行業增長空間廣闊。在消費升級、首次需求及二次需求提升的基礎上，整體櫥柜行業滲透率將繼續提升，據測算預計2017年國內整體廚柜市場將達到千億規模。同時櫥柜行業的市場集中度相對較低，行業的不斷成熟將帶來全國性品牌集中度的提升，以歐派、金牌和志邦為代表的櫥柜龍頭有望以高于行業的增速快速增長。

品牌效應提升帶動同店改善顯著，經銷渠道快速增長。在廣告投放、直營示范以及優質產品等多因素帶動下，公司的品牌知名度不斷突顯，門店同店銷售改善明顯，數據顯示過去兩年同店增長對收入增長的貢獻高于新開門店的貢獻。我們預計隨著品牌知名度的提升和上市完成后資本的支持，公司將加速經銷門店的擴張，收入有望維持高速增長。

規模效應下盈利能力有望得到改善，產品品類不斷完善。公司規模快速增長，在廣告支出、固定資產和供應鏈管理上等方面的規模效應將逐步體現，公司目前的毛利率和凈利率與定制龍頭歐派家居和索菲亞相比還有一定差距，隨著規模效應的實現以及廚電業務的發展，公司盈利能力將逐步改善。同時在品類擴張方面，公司逐步進入定制衣柜領域，布局潛在增長點。

風險提示：地產調控帶來的需求波動，原材料價格波動風險

整體廚柜行業前景廣闊，發展階段漸進成熟

2.1. 整體廚柜行業千億規模，增長空間廣闊

多因素持續驅動，整體廚柜行業增長空間廣闊。國民經濟持續健康發展為廚柜行業尤其是定位高端的整體廚柜行業的發展，提供良好宏觀經濟環境。從需求端來看，近年我國經濟發展迅速，居民收入不斷提高，對于廚柜產品的需求呈現急劇上升態勢。具體而言，廚柜作為家居產品的一大子類，在消費升級、房地產市場回暖、結婚潮到來、二胎全面放開、城鎮化率提升以及二次裝修等因素共同驅動下，未來行業將保持穩健增長態勢。未來5年我國整體廚房的需求總量或意向購買量約為2900萬套，平均每年580萬套，預計2017年國內整體廚柜市場將達到千億規模。

“整體廚柜+高端定制”，乘消費升級之風而起。在廚柜行業能夠保持增長趨勢的前提下，由于高端可定制的整體廚柜能夠滿足消費者追求更高的消費品質的訴求、其可定制性能夠滿足消費者日趨差異化的消費偏好，其中的高端品類整體廚柜在消費升級的背景下呈現著更為巨大的增長潛力。可定制性家具由于其兼顧個性化設計與規模化生產的特點，能夠按照消費者的個性化要求進行規模化定制生產，因而無論產品品質、供應鏈效率都顯著優于傳統家具生產模式，正在成為家居行業的發展趨勢。在多方面因素驅動下，可定制類的廚柜產品的滲透率將持續提升。

2.2.行業競爭格局分散，龍頭將顯著受益集中度提升趨勢

廚柜行業競爭格局分散，行業呈現競爭分化格局。目前我國家具市場仍處于高度分散狀態，與發達國家成熟的家具市場相比有較大差距。截至2016年末，我國廚柜約有1068個品牌，而其中的三四級的區域品牌占比達到76%。中華櫥柜網依據品牌實力、渠道布局、市場占有率、用戶知名度及行業活躍度等多個維度將其劃分為一、二、三、四級櫥柜品牌。其中，一級、二級品牌分別占比7.3%，16.5%，整個櫥柜行業競爭的集中在三四級品牌之間，優質品牌搶占市場份額的正處于關鍵時期。造成以整體廚柜為代表的家具制造行業集中度低的原因主要有：一是城鄉、地區發展不平衡形成了多層次的需求結構，大多數企業都只專注于某一個消費層次；二是低端家具需求龐大，消費者品牌意識差，行業標準欠缺，以低端消費者為目標的中小型家具制造商數目較多。

櫥柜行業的市場集中度相對較低，行業的不斷成熟將帶來全國性品牌集中度的提升。經過多年發展，整體櫥柜行業已經形成了一批行業龍頭，2016年櫥柜業務收入規模超過或接近10億元體量的公司有歐派家居、科寶博洛尼、志邦廚柜和金牌廚柜，市場上前六大櫥柜品牌的總收入規模約為96億，考慮經銷商提貨價格為終端價的50%左右，則前六大終端銷售規模約為192億，參考前瞻產業研究院2016年的櫥柜行業空間895億元，則CR6約為21.5%，由此估算櫥柜行業CR10約為25%左右。隨著品牌消費漸成主要趨勢，一批具有較強品牌影響力的櫥柜企業將受益于消費升級影響，全國性品牌市場占有率將進一步提升。

金牌深耕廚柜市場，打造“更專業的高端廚柜”

3.1. 專注于廚柜制造，品牌影響力逐步釋放

深耕廚柜領域，歷史發展積淀深厚。公司始創于1999年，自公司成立以來，始終專注于整體廚柜行業，專業從事整體廚柜的研發、設計、生產、銷售、安裝及售后等整體服務。公司始終堅守在廚房領域，堅持只做“更專業的高端廚柜”。2016年公司實現銷售收入10.99億元，凈利潤0.96億元。

櫥柜產品注重設計和創新，主要定位于中高端市場。公司的主要產品整體廚柜按風格來分可以分為現代、簡歐、鄉村、古典四大風格系列產品。其中烤漆系列產品引領行業潮流，代表性產品曾獲得中國廚柜行業工藝技術特別獎。在傳統四大風格系列產品外，公司也推出了概念性的產品，包括無煙廚房和智能廚房等品類。從出廠價格來看，2016年單套出廠價格7965元（含廚電，考慮經銷、直營、大宗、出口情況的綜合價格），估算對應到終端價格約為單套16000元左右，與同行業廚柜制造公司歐派家居和志邦股份的出廠價格相比比較接近，均定位于中高端市場。分渠道看公司近幾年經銷渠道的單套價格維持穩定，總的單套出廠價格下降的原因主要是單價較低的大宗業務的訂單量的增加。

收入規模穩步增長，業績實現快速增長。2016年金牌廚柜實現營業收入10.99億元，同比增長40%，2013~2016年的復合增長率為25.1%；2016年公司實現歸母凈利潤9622萬元，同比增長103%，2013~2016年的復合增長率為47.3%，業績呈現快速增長的趨勢。與同行業內其他廚柜公司對比，公司的收入和凈利潤增速均處于同行業前列。

主營業務穩定，整體廚柜營收持續增長。目前公司的營業收入主要由其核心業務整體廚柜貢獻，而拓展的廚電產品業務和其他業務收入占比較小。2016年公司實現營業收入10.99億元，其中整體廚柜產品實現營業收入9.25億元，占營收比重為84.17%；廚電產品實現營業收入0.97億元，占營收比重為8.83%。其他產品和業務包括廚房用品、安裝服務、品牌使用費、軟件使用費收入合計為0.77億元，合計占比僅約7%。

毛利率水平高于同行業內公司，銷售渠道布局的調整導致直營門店比例有所降低，2016年毛利率略有下降。公司2016年綜合毛利率為38.11%，與2015年相比下降7個百分點，公司毛利率小幅波動的主要原因是由于公司銷售渠道布局的調整，直營門店比例有所降低，由于經銷模式毛利率相對低于直營模式，公司毛利率出現小幅波動。與同行業相比，公司直營占比略高于其他企業，因此毛利率高于同行業內公司水平。

公司持續在廣告方面加大投入提升品牌知名度，凈利率水平與同行業相比略低。隨著公司規模的擴大及銷售區域、消費人群的拓展，同時在市場競爭日益激烈的背景下，公司通過電視媒體等進行品牌和產品的推廣，對外支付的廣告費用中有一部分由經銷商以品牌推廣費的形式進行承擔，因此實際承擔的廣告宣傳費低于總投入水平，在這種情況下，公司的廣告費用占收入比重仍高于同行業水平。

規模化定制生產，競爭優勢盡顯。公司運用國家863課題成果“木竹制品模數化定制敏捷制造技術”，實現整體廚柜產品的大規模定制。通過引進行業先進的德國豪邁生產線設備，實現柜體板生產線全流程自動化，形成了高度柔性生產體系，大幅提高生產效率。

3.2. 布局高端廚電，實現廚電+廚柜一體化開發

進軍高端廚電，實現廚電+廚柜一體化開發。公司對整體廚柜產品的美觀性、風格一致性要求較高。為體現品牌定位、保證產品整體品質，滿足用戶對廚電和整體廚柜適配性的個性化需求，公司自建瑪尼歐（Malio）的高端廚電品牌，組建廚電設計及技術團隊，將廚柜產品的設計元素融入廚電產品的開發中；借助米蘭子公司整合國際資源，在外觀、電子控件等方面與廚電外協廠商合作。高端廚電Malio作為公司戰略發展品牌，以“廚電+廚柜一體化開發”的先進理念推動發展。

廚電業務收入占比相對穩定，收入規模具有成長空間。2016年廚房電器實現收入9717萬元，同增25.3%；由于廚柜產品業務收入增速超過廚電增速，因此廚電業務占比相較于2013~2014年略有下降。隨著公司在高端廚電的持續研發與推進，預計未來將成為廚柜產品的有效補充并帶來新的營收增長點。

門店同店改善顯著，經銷渠道快速增長

品牌效應提升帶動同店改善顯著，經銷渠道快速增長。在公司廣告投放、直營示范以及優質產品等多因素帶動下，公司的品牌效應和行業地位不斷凸顯，公司門店的同店增速改善明顯。目前公司的銷售渠道以經銷為主、直營為輔、大宗和電子商務逐步發展，其中經銷和直營渠道在2016年分別實現銷售收入6.85億元、2.92億元，占比分別為63.95%和27.21%。我們預計隨著品牌效應的提升，公司將加速經銷門店的擴張，直營渠道的增長更多來自于同店的增長。

4.1.直營渠道重點布局，積極塑造品牌形象

直營先行，助力塑造品牌高端形象。公司在渠道建設初始階段，開設了一定數量的直營店。直營店由公司直接管轄，能夠保證策略、溝通的有效性，提升信息傳導及戰略方針落實效率，是公司高端定位落地并收集市場一線信息的重要窗口。同時，由于直接管轄的因素，設計、銷售等服務創新環節可以做到“先行先試”，引導周邊經銷商開展當地業務。從絕對數量來看，公司的直營店從2014年的61家下降到2016年的42家，但從收入貢獻來看，直營渠道收入（銷售+安裝服務）從2014年的2.54億元增長至2016年的2.92億元，復合增速為7.05%。

持續經營直營店數量相對穩定，銷售收入和單店銷售額保持較快增長。公司持續經營的直營店始終保持在31家。從銷售額來看，持續經營直營店銷售收入保持較快增長，2014~2016年復合增速達到16.7%；同期單店銷售額復合增速達到14.1%，2016年直營單店銷售額達到662萬元。單店銷售額增長動力在于公司品牌持續發力、訂單獲取能力的提升以及市場占有率的提高。隨著品牌效應的提升，公司直營門店的同店有望維持快速增長。

4.2. 經銷渠道快速增長，單店銷售+數量均有提升空間

經銷渠道快速增長，未來有望進一步加速。公司過去兩年經銷渠道快速增長，2015/2016年分別實現銷售收入4.68/6.85億元，增速分別為27.9%/46.5%。截至2016年底，公司經銷商專賣店數量達到764家，經銷商數量達到659家。未來公司經經銷渠道有望維持快速增長，是公司業績重要驅動力。

門店擴張有望提速，單店改善仍將繼續。過去兩年公司經銷商專賣店數量穩步增長，2015年/2016年分別增長122/75家，增長比例分別為21.5%/10.9%。經銷渠道的增長更多的來自于同店改善，2015/2016年持續經營的經銷商單店提貨額分別增長22.8%/26.9%。但公司的經銷商門店數量、單店提貨額與定制家具龍頭歐派家居和索菲亞等還有一定差距。隨著品牌知名度不斷提升以及上市完成后的資本支持，公司將加速經銷門店的擴張，同時同店增長仍有較大改善空間。

4.3. 創新發展工程代理商，積極推進大宗業務

公司選擇定位相匹配的高端樓盤推進大宗業務，這將帶來新銷售增長點。截至2016年，大宗業務收入占比約為7%。為規避生產風險、縮短服務節點并迅速擴大銷量，公司全面發展工程代理商，目前已經在核心區域培育了大量優質代理商，并與數十家百強地產企業形成戰略合作伙伴關系，隨著精裝房政策的頒布與推行，大宗業務銷售業務將逐步成為公司的新銷售增長點。

4.4. 線上渠道積極推進，實現對線下有效補充

電子商務行業先驅，積極布局線上渠道。公司在加速布局線下渠道的同時，也在廚柜家居行業內率先布局線上渠道，搶占發展先機。2015年雙十一，公司發力電商首戰告捷，創下廚柜品類訪客流量、訂單量廚柜業第一，并一舉拿下2015年度廚柜業天貓年度銷量冠軍。對于聚焦廚柜的金牌廚柜而言，在短短的2015下半年發力電商取得優異的銷售成績，表明了其作為線上渠道先行者的優勢。

企業級電商戰略，聯手天貓打造新模式。在率先布局線上并取得優異成績后，公司進一步加強對線上電商銷售模式的重視程度。公司正式對外發布金牌廚柜2016年電商戰略：與天貓由渠道合作轉向品牌合作升級，成為全方位合作伙伴，聯手打造廚柜業電商新模式，將電商業務提到戰略高度，為公司在互聯網渠道銷售的進一步發展奠定基礎。

目標價85.6元，首次覆蓋給予增持評級。根據公司新增產能的不斷提升，以及整體廚柜行業良好的發展態勢，我們認為公司主業將持續增長，預計2017年-2019年營業收入增速分別為41%/35%/34%。

根據以上假設，我們給出公司的盈利預測如下：

1）估值方法一：相對估值法PE

我們預計公司主業2017/2018年的凈利潤分別為1.43/1.97億元，考慮公司盈利能力的成長性，參考可比同行業平均估值水平給予公司2017年約40倍PE，合理估值約為85.6元。

2）估值方法：相對估值法PS

考慮公司新建產能逐步達產，我們預計公司主業2017/2018年的營收分別為15.46/20.87億元，參考可比公司給予公司約5倍PS，對應目標市值77.3億元，總股本6700萬股，合理估值約115.37元。

綜合兩種估值方法，出于謹慎性考慮，選擇兩種相對估值法孰低合理估值元，對應目標價格85.6元，首次覆蓋給予增持評級。

房產調控政策影響整體廚柜需求。未來若房地產調控政策趨緊將極大影響房地產市場需求。家具行業發展與房地產行業具有較大的相關性，雖家具行業訂單需求對房地產有半年至一年的滯后期，且二次裝修需求仍然存在，但長期來看房地產調控政策仍會對整體廚柜市場需求產生影響。

市場競爭風險。隨著行業發展，整體廚柜行業面臨品牌、渠道、產品

和服務等各方面綜合競爭，同時其他相關行業如廚電企業也向廚柜行業拓展。若公司不能繼續提升市場地位則可能市場占有率下降、業績影響。

原材料價格波動風險。公司整體廚柜生產所需原材料占主營業務成本比例較高，原材料價格若持續上升或劇烈波動可能對公司經營業績和盈利能力產生一定影響。

系列一：家具研究新思路

系列二：家具企業案例分析

系列三：家具行業研究思考

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