[買入評級]金牌廚柜(603180)深度研究：櫥柜里的金牌 產能渠道驅動新增長 時間：2017年07月04日 09:01:17\u00A0中財網 股權結構穩定，盈利能力向上，16 年業績高彈性。公司專業提供整體廚柜的研發、設計、生產、銷售、安裝及售后等整體服務，以“更專業的高端廚柜”為品牌發展戰略、以“大規模定制化生產”為發展基礎。實際控制人溫建懷和潘孝貞合計持有股份公司63.08%股權，上市前后公司股權結構相對穩定。2012-2016 年公司營業收入復合增長率為28.67%，其中2016 年公司實現營業收入10.99 億元，同比增長40.25%；2012-2016 年公司歸母凈利潤復合增長率為42.93%。2017Q1 公司營收與凈利潤分別為2.08 億元和0.10 億元，同比增長分別為42.77%和114.53%。 定制家居需求旺盛，整體廚柜概念深入人心。近年來，受益于我國房地產市場的持續發展和城鎮居民可支配收入的增加，家具行業整體保持穩態增長局面。2011-2016 年，家具行業收入持續增加，年均增速保持在10%左右，發展勢頭良好。2016 年，我國家具行業主營業務收入為8559.50 億元，同比增長8.73%。小戶型占比的提高使得家具產品的空間使用率重要程度日益顯著，定制家具優勢顯著；年輕群體個性化消費需求的提升將進一步拉動定制家具的市場需求。我們推算，2016 年櫥柜市場規模約為1600 億元，衣柜和其他柜類市場規模2080 億元，當前龍頭企業市場占有率較低，未來行業集中度仍有較大發展空間。 高端整體廚柜制造商，渠道增、產能拓助力金牌成長。（1）產品：公司立足高端廚柜品牌土壤，拓寬大眾消費產品帶，營銷力度大，品牌市場認可度高，為了貼合三四線城市需求，公司適時推出吸塑和整體板廚柜的電商套餐產品，為公司貢獻了新的業績增長點。（2）生產：公司已經引入行業先進的德國豪邁生產線，規模化、自動化、信息化、柔性化協同并進，有望提高整體廚柜模數化定制敏捷制造與客戶服務集成能力。廈門總部和江蘇泗陽擴產項目的逐漸落地將大大緩解公司日益擴大的產能需求，助力公司提升市場占有率。（3）渠道：公司采取“經銷為主、直銷為輔”的渠道發展模式，并逐漸布局大宗業務、電子商務等銷售渠道，其銷售網絡已基本覆蓋全國各省、直轄市和自治區。截至2016年12 月31 日，公司在全國共有營銷網絡終端806 家，其中，直營店42家、經銷商專賣店764 家（含桔家加盟店29 家）。 金牌綜合成長能力行業內領先，產品渠道開拓潛力大。營收規模上，金牌廚柜營業總收入由2012年的4.01 億元增長到2016 年的10.99 億元，復合增長率達28.70%，增速在上市櫥柜企業中居第一。毛利率方面，2012-2016 年，金牌廚柜銷售毛利率分別為47.73%、45.52%、40.91%、41.20%、38.11%，在行業中始終保持領先。凈利率方面，金牌廚柜凈利率水平持續提高，2016 年達到了8.76%，隨著公司品牌銷售渠道的不斷優化和市場規模的擴大，其盈利能力有很大提升空間。 投資建議：我們預計公司2017、2018 年營業收入分別為15.83 億元和21.04 億元，同比分別增長44.10%、32.85%，凈利潤分別1.40 億元和1.97 億元，同比分別增長45.1%、40.8%，EPS 分別為2.08 元/股和2.93元/股，對應的P/E 分別為32x 和23x，給予“買入”評級。 風險提示：房地產行業宏觀調控不確定性；定制家居行業競爭加劇。 □ .花.小.偉./.孫.金.琦./.豐.毅./.陳.偉.奇 .中.信.建.投.證.券.股.份.有.限.公.司