[買入評級]太平鳥(603877)點評：股權激勵方案高增長指引 快時尚龍頭投資價值明顯 時間：2017年07月05日 11:00:36\u00A0中財網 事件： 公司公布限制性股票激勵計劃，擬以13.96元/股價格向412 名員工授予988.37萬股，約占公司總股本2.08%。 投資要點： 本次限制性股權激勵面向中層員工，覆蓋面廣、力度大，業績考核目標體現公司對未來發展信心。本次限制性補票激勵計劃涉及激勵對象412 人，其中中層管理人員281 人，核心業務人員131 人，覆蓋面較廣；同時平均每人授予2.40萬股，授予價格13.96元/股，激勵力度較大；從解禁考核目標來看，2017/2018/2019年歸母凈利潤不低于4.5/6.5/8.5億元，三年復合增速達到35%以上，對應目前市值市盈率為29.5/20.5/16.5倍，高業績增長目標體現公司對于自身發展的充足信心。 公司上市前曾通過員工持股平臺進行高層激勵：2011年，公司控股股東太平鳥集團及125 位公司高級管理人員共同出資成立禾樂投資（當年確認7463.35萬元管理費用進入上市公司報表），目前禾樂投資持有公司8.52%股份。禾樂投資的成立及本次限制性股權計劃推動下，高層管理人員+中層管理及技術人員激勵到位。公司組織架構本身就具備充分授權的特征，男裝/女裝/童裝/樂町/MG 分屬五個事業部，充分授權與充分激勵結合保證了公司各個品牌品類均能快速健康成長，在貨品組織和終端零售方面近幾年在時尚領域一直走在行業前列。 IPO 以后，公司的在保留原有的機制體制下，戰略重心逐步轉向內部提效，重點提升的方面包括存貨的管理系統、供應鏈組織體系、設計創意平臺等極具協同效應的環節。 對于未來的成長空間，主要來源于兩個方面： （1）在整體提效前提下的門店擴張，從單品牌品類角度出發，門店最多的太平鳥女裝門店總數僅1,600 家，成長空間仍較大。 （2）內部提效——庫存管理能力提升、供應鏈組織高效化等等都將帶來效率的提升，從而影響毛利率及凈利潤率，公司16年終端零售63億，凈利潤4.3億，凈利潤率6.8%，正常快時尚品牌凈利潤率能達到10%，太平鳥的提效戰略有望助推公司凈利潤率的逐步攀升。 此外，公司16年凈利潤4.3億，但其中包含了2.23億的存貨減值損失，主要是歷史上產品風格調整所遺留的問題，從存貨結構來看，我們認為這一歷史情況將于2017年得到有效改善。 投資建議及盈利預測：我們認為隨公司渠道擴張及內部管理理順，作為快時尚龍頭投資價值將逐步體現，限制性股權激勵業績指標的可實現性較強，預計2017/2018/2019年EPS 為0.98/1.38/1.80元/股，對應目前市值市盈率28.6/20.3/15.5 倍，綜合考慮成長性與估值水平，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示：多品牌協同不及預期，庫存管理及供應鏈管理能力提升不及預期，終端銷售不振。 □ .馬.莉./.林.驥.川./.陳.騰.曦 .東.吳.證.券.股.份.有.限.公.司