[買入評級]志邦股份(603801)簡評：志邦廚柜攜手法蘭菲 全屋并進 時間：2017年07月12日 08:01:02\u00A0中財網 廚柜領軍企業，股權結構穩定。公司主營業務為整體廚柜（品牌：志邦）、定制衣柜（品牌：法蘭菲）等定制家具產品的設計、研發、生產、銷售和安裝服務。公司自成立以來一直從事整體廚柜業務，是整體廚柜領軍企業之一。公司本次發行前總股本為12000 萬股，公司實際控制人為孫志勇、許幫順。孫志勇直接持有公司27.66%的股份，并通過元邦投資間接持有公司4.74%的股份；許幫順直接持有公司26.85%的股份，并通過共邦投資間接持有4.74%的股份，二人通過直接持股和間接支配而合計持有公司63.99%的股份。上市后，實際控制人絕對控股地位不變，持股占比變為47.98%，股權結構穩定。 業績穩健向上，盈利能力增強，廚柜帶動衣柜。公司主要產品為整體廚柜和定制衣柜，2016 年公司實現營業收入15.70 億元，同比增長32.11%，歸母凈利潤1.78 億元，同比增長34.30%。2017年Q1，公司業績持續高速增長，實現營業收入2.85 億元，同比增長37.59%，歸母凈利潤0.20 億元，同比增長51.03%。 分產品看，整體廚柜方面，公司2016 年營業收入14.19 億元，占比90.38%，同比增長26.69%，產品包括美廚、名仕、御庭、維也納、凡爾賽五大系列；定制衣柜方面，公司2016 年營業收入0.91 億元，占比5.81%，同比增長306.32%，產品包括名仕、維也納、凡爾賽三大系列，能夠滿足不同客戶個性化的消費需求。盈利能力方面，2016 年志邦股份毛利率為36.80%，較2015年毛利率37.74%下降0.94pct，凈利率為11.32%，較2015 年上升0.18pct，期間費用率為22.14%，較2015 年下降1.48pct。 產能高位運行，募投擴產化解瓶頸。廚柜產能利用率持續高位，衣柜產能利用率顯著提升。廚柜方面，2014 年、2015 年、2016 年產能利用率分別為105.59%、97.09%、108.64%，產銷利用率分別為92.26%、99.07%、103.09%。衣柜方面，2015 年公司開展定制衣柜業務，2016 年隨著銷量增加，產能利用率達到83.46%。公司6 月20 日首次公開發行新股4000 萬股，募集資金9.34 億元。本次募投項目建成后將有效解決公司產能瓶頸。20萬套整體廚柜項目和12 萬套定制衣柜項目預期建設期均為兩年，完全投產后可分別新增年收入13 億元、3.12 億元，分別新增凈利潤1.36 億元、0.32 億元。 經銷模式為主，覆蓋范圍廣泛。公司的銷售模式主要分為經銷商模式、大宗業務銷售模式和直營銷售模式，經銷商模式是公司的主要銷售模式。2014-2016 年，公司經銷模式收入分別為7.65 億元、8.77 億元、10.81 億元，占比為75.11%、76.73%和71.61%。 渠道數量增長迅速。截至2016 年底，公司已經發展經銷商1061 家，其中櫥柜與衣柜分別為933 家、128家，同比分別增長10.94%、64.10%；發展經銷商專賣店1275 家，其中櫥柜與衣柜分別達1112 家、153 家，同比分別增長10.43%、96.15%。經銷商覆蓋面積廣闊，店面與收入均集中在華東、華中、華北、西南。2016 年華東、華中、西南華北的經銷商門店占比分別為33.81%、15.56%、14.03%、16.64%，對應經銷商收入占比分別為41.01%、31.9%、12.95%、16.25%，經銷商門店合計占比80.04%、經銷商收入合計占比83.83%。 投資建議：公司2017 年1-3 月實現收入2.85 億（+37.59%），利潤0.20 億（+51.03%）。公司預計2017 年1-6 月營業收入65,271.93 萬元-83,073.37 萬元，較2016 年1-6 月增長幅度10.00%-40.00%；預計歸屬于母公司所有者的凈利潤5,466.95 萬元-6,957.94 萬元，較2016 年1-6 月增長幅度10.00%-40.00%；預計扣除非經常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤5,139.60 萬元-6,480.36 萬元，較2016 年1-6 月增長幅度15.00%-45.00%。再結合公司的產能投放、渠道開店計劃等等，我們預計2017、2018 公司營收分別為21.95 億元、30.46 億元，同比增長39.81%、38.76%，凈利潤分別為2.48 億、3.41 億，同比增長39.65%、37.41%，EPS分別為1.55 元/股、2.13 元/股，2017、2018PE 分別為28、20X，首次覆蓋，給予“買入”評級。 □ .花.小.偉./.孫.金.琦./.陳.偉.奇 .中.信.建.投.證.券.股.份.有.限.公.司