原標題：定制家具C2B樣本，尚品宅配2020年估值翻一番 | 愛分析調研

尚品宅配技術基因濃厚，大規模定制柔性生產技術和信息化水平處于行業前列，O2O線上引流能力強。直營模式收入占比高，導致高毛利、低凈利并存。隨著加盟渠道收入占比提升，盈利能力有望持續改善。預計尚品宅配2020年凈利潤約8.65億，估值234-260億。

指導 | 凱文 張揚

今年，定制家具行業迎來密集上市潮，先后有尚品宅配、歐派家居、皮阿諾等多家企業登陸A股，總市值已超千億。

在此之前，行業內率先上市的索菲亞，創造了6年股價上漲8倍的大牛股表現。

定制家具，是根據消費者的戶型尺寸和風格偏好，對衣柜、櫥柜等板式家具進行定制化設計和生產，迎合了消費升級趨勢下日益增長的個性化需求，且具備空間利用率高、風格統一等優點。

定制家具企業采用按訂單生產的C2B商業模式，相比成品家具企業，幾乎沒有產品庫存風險，且現金流充足，客單價較高，盈利能力較強。

尚品宅配是定制家具行業的龍頭企業之一，起步于家居設計軟件，特點鮮明。在生產端，大規模定制柔性生產工藝業內領先；在銷售端，以獨特的直營模式和O2O線上導流推動業績增長。

由于直營占比高，尚品宅配呈現出高毛利、低凈利的特點。我們認為，隨著加盟渠道的拓展和單店收入的持續增長，尚品宅配的利潤空間將會提升，預計2020年凈利潤超8億元。

尚品宅配：從軟件公司到定制家具龍頭

作為定制家具龍頭企業之一，尚品宅配的前身卻是一家軟件公司。

1994年，華南理工大學的講師李連柱下海創立圓方軟件，為家居家裝企業提供設計軟件服務。由于市場對純軟件服務的接受度有限，公司在圓方軟件的技術研發和數據積累基礎上，跨界到家具領域，先后成立尚品宅配、佛山維尚和新居網，成為一家集設計、生產和銷售為一體的定制家具企業。

近五年，尚品宅配的年營收復合增速達53%，2016年實現營業收入40.26億元，凈利潤2.56億元。其中，“尚品宅配”和“維意定制”兩大品牌定制家具產品收入占81%，配套家居產品收入占15%。

與索菲亞、歐派家居等從衣柜或櫥柜等單品起家的企業不同，尚品宅配從開始就立足于全屋定制，產品品類更加豐富，除衣柜、櫥柜以外的全屋家具銷售占比達60%。除了定制家具，尚品宅配還銷售沙發、床墊、飾品等配套家居產品，貨源從顧家家居等企業采購。

柔性生產工藝，實現大規模定制化生產

傳統成品家具生產模式下，由于家居消費需求的個性化，單個企業難以通過有限SKU獲取大量市場份額，而采取多SKU策略則缺乏效率和規模效應。

定制化和大規模生產的結合，意味著企業可以突破SKU限制，以批量化生產的成本滿足大量個性化需求，規模增長邊界得以拓寬。

定制家具的訂單和產品復雜多樣，對企業生產能力提出了更高要求。傳統定制家具生產模式，是按訂單逐一生產，或只能對標準部件進行規模化生產，生產效率較低，交貨周期長，人工拆單出錯率高，因此難以實現規模化。

尚品宅配從軟件公司起家，具備較強的技術基因。基于圓方軟件的信息化技術和數據積累，尚品宅配開發出一套定制家具生產信息系統，對數字化生產線進行技術升級，實現了大規模定制的柔性化生產工藝。

具體而言，柔性生產是把訂單拆分成板材、五金等獨立部件，將同類風格板材的訂單合并成一個加工批次，按部件批次排產，實現多訂單混合生產。在此過程中，生產信息系統生成部件加工信息條形碼，以及領料、加工、包裝等生產指令，指揮生產線進行智能化生產。同時，這套信息化系統打通了設計和生產環節，可以將設計圖紙直接轉化為生產圖紙，無需人工拆單。

智能化的大規模定制柔性生產系統，提升了尚品宅配的產能和生產效率，板材利用率從70%提升到90%以上，生產周期從30天縮短到10天左右，出錯率也大大降低，從而實現規模化生產。

直營占比高，高毛利低凈利

在銷售渠道上，大部分定制家具企業采取經銷為主、直營為輔的模式，而尚品宅配采取獨特的直營策略，直營店數量和收入占比遠高于同行業水平。

尚品宅配的直營店主要開設在一線及重點城市，數量從2013年末的45家增加到2016年末的76家，包括面積約2,000平米的旗艦店和面積約300平米的標準店，已覆蓋全國十余個核心城市。由于渠道資源、運營效率和毛利優勢，直營店的單店收入是加盟店的10倍左右。

加碼直營店的策略，有助于快速做大銷售額，同時加強產品和服務質量把控，提升品牌影響力，為拓展加盟渠道打好基礎。

直營店直接零售，毛利率約為60%，而加盟店收入按出廠價計算，毛利率約為30%。因此，較高的直營占比使得尚品宅配的綜合毛利率高于同行業10個百分點左右。

然而，大量開拓直營店，也帶來了較高的人員和門店租金等費用，使得尚品宅配的銷售費用率較高，凈利率只有同行業的一半左右。

隨著直營戰略布局初步完成，尚品宅配在穩固直營渠道的同時，將重點增加加盟店數量。同時，加盟店在運營效率及單店收入上有較大提升空間。隨著加盟店收入占比提升，銷售費用率將會下降，因此凈利率有較大提升空間。

玩轉O2O引流，突破線下門店流量瓶頸

尚品宅配的互聯網基因，在銷售端體現O2O引流模式。

雖然定制家具的體驗和服務必須落地到線下，但隨著網購人群成為主流消費群體，做好線上流量運營，對于突破線下門店流量瓶頸、提升單店收入具有重要意義。

2016年，尚品宅配全渠道廣告投入2.13億元，“尚品宅配”和“維意定制”兩大品牌分別邀請周迅和李冰冰做代言，大量廣告投入帶來品牌曝光和線上流量。從與索菲亞和歐派家居的百度指數對比來看，尚品宅配的品牌關注度最高。

對于從線上導流到加盟店后成交的訂單，尚品宅配收取8%-12%的O2O引流服務費。2016年，該部分收入約6,000萬元，同比增長30%。根據測算，O2O引流服務為加盟店帶來近20%的收入。在總營業收入中，線上導流帶來的業務收入接近50%。

基于對定制家具行業發展以及公司業務的判斷，我們預計未來三年，尚品宅配有望保持20%-30%的營收增速。同時，隨著加盟渠道收入占比提升，毛利率和銷售費用率將持續下降，整體凈利空間將會提升。

1. 定制家具行業成長性可期

定制家具符合個性化、高空間利用率等消費升級趨勢，滲透率將持續提升。目前，我國定制家具在家具行業的滲透率約20%-30%，對比美國、韓國等發達國家60%-70%的滲透率，有較大提升空間。根據方正證券的測算，定制家具行業未來三年增速將保持在15%以上。

由于定制家具行業在規模化生產、銷售渠道和品牌方面的門檻較高，中小企業難以競爭，行業集中度將逐步提升，因此頭部企業的市場占有率將會提升。作為行業龍頭之一，尚品宅配在生產制造、銷售渠道布局和品牌方面已經樹立起競爭優勢，未來增速將高于行業增速。

具體到業務層面，尚品宅配的營收增長，依靠門店數量增長和單店收入提升兩大要素支撐。

門店數量方面，參考以上分析以及歷史開店情況，我們假設2017-2020年，尚品宅配每年新增直營標準店10家，直營旗艦店1家，加盟店300家。

單店收入的增長，除了門店運營成熟以及品牌效應驅動以外，尚品宅配的購物中心店戰略也是重要因素。

在門店選址上，尚品宅配積極推進購物中心店戰略，把直營店和加盟店從傳統家居建材城向購物中心轉移。目前，一二三線城市加盟店中，購物中心店占比超過70%。我們認為，滿足一站式消費的購物中心將具備越來越強的流量聚集能力，且客群質量較高，因此這一選址策略可以進一步提升單店產出。

具體到單店收入增速上，由于直營店的運營效率、收入水平等已相對成熟，假設未來幾年單店年收入增速為5%-2%左右。相比直營店，加盟店的運營效率和收入水平提升空間更大，因此假設未來單店年收入增速為15%-12%左右。

基于對門店數量和單店收入增長的分析和預測，我們制作了以上收入預測模型。

從收入預測模型來看，隨著加盟渠道的擴張，直營店收入占比會逐漸下降，加盟店收入占比逐漸提升。在直營和加盟的基礎毛利率保持不變前提下，綜合毛利率水平將會下降到2020年的41%左右。

5. 成本及利潤預測

在尚品宅配的期間成本，主要包括廣告費用、管理費用，以及直營店的人員成本、門店成本和交通運輸費。

廣告費用方面，家居行業品牌驅動特征明顯，參考歐派家居和索菲亞，廣告費用率相對穩定。由于尚品宅配直營收入占比高，加上雙品牌戰略，廣告費用率略高于同行，假定未來幾年廣告費用率略微下降，2020年約為4.5%。

管理費用率方面，同樣參考同行業水平，下降空間不大。我們預計尚品宅配的管理費用率將維持9%左右的穩定水平。

由于直營店人員成本、門店成本和交通運輸費占比較高，隨著直營收入占比的下降，這部分費用在總收入中占比下降，整體銷售費用率在2020年將降低到21%左右。

基于以上分析，預計尚品宅配2020年營業收入約103.66億元，凈利潤約為8.65億元，凈利率為8.35%。

估值方面，對標歐派家居和索菲亞。2020年左右，尚品宅配的預期凈利潤增速約為25%-30%。給予27-30倍P/E，對應估值234-260億元。按12%的折現率，對應目前估值約為166-185億元，當前市值處于略低估狀態。

聲明：本報告所有內容，包括趨勢預測等，由愛分析根據公開資料獨立分析得出，僅供讀者參考，不構成投資建議，據此入市風險自擔。

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