[強烈推薦-A評級]惠達衛浴(603385)深度報告：全品類衛浴之花 三十五載厚積薄發

公司憑借長期深耕的積淀和持續的研發投入，建立了衛浴全品類的產品優勢。近年來公司積極引進人才，管理日漸精益，內銷和外銷雙輪驅動增長，預計17-19年凈利潤分別為2.8、3.5、4.0億元，同比增長33%、25%、15%，對應當前股價PE 分別為24、19、16 倍，首次覆蓋給予公司“強烈推薦-A”評級。

受益于城鎮化進程，衛浴行業持續增長，行業集中度極低：2016年我國衛生陶瓷產量2.08億件，同比增長4.8%，出口量占總產量40%；行業龍頭惠達市場占有率為3.57%。2016年我國陶瓷磚產量110.76億平方米，同比增長8.8%，出口量占總產量的11%；行業龍頭

市場份額僅為0.4%。

位列衛生陶瓷四大龍頭，營收穩步增長：2012-2016年期間，

技術、人才、營銷三大優勢鑄就惠達競爭優勢：首先，公司每年研發費用占比在3%以上，擁有發明專利18 項，在原料檢測環節、注漿成型環節和施釉等核心環節

。其次，近年來公司積極引進人才，引進雷士照明國內營銷管理團隊，積極擴張國內營銷網絡以及布局公司供應鏈精細化管理。最后，惠達在國內外具有成熟的銷售網絡和渠道，外銷端依靠美商富凱切入國外最優秀的家居終端賣場供應鏈；內銷端公司較大一級經銷商均為公司直銷處人員轉制，利益綁定充分，未來隨著渠道下沉，發力明顯。電商端依靠爆款產品疊加第三方安裝服務滿足客戶需求，近年來增長迅猛。

管理精益推動持續增長，首次給予“強烈推薦-A”評級：銷售端內外并舉，隨著外銷端美商富凱恢復增長和巴基斯坦等新市場持續貢獻，內銷端渠道下沉和營銷發力，公司收入進入快速增長期。管理上隨著供應鏈等環節的精益化推進，效率持續提升。預計17-19年凈利潤分別為2.80、3.50、4.04億元，對應當前股價PE 分別為24、19、16 倍，首次給予“強烈推薦-A”評級。

風險提示：宏觀經濟導致國內衛浴消費大幅下滑，外銷客戶采購不及預期