[買入評級]帝王潔具(002798)中報點評：帝王與歐神諾中報均靚麗 重組獲批共楊帆 時間：2017年08月10日 09:00:24\u00A0中財網 事件 8 月2 日晚，公司發布2017 年半年度報告，公司半年報業績超出我們預期。 2017H1 帝王潔具實現營業收入2.23 億元，同比增長16.98%；歸屬上市公司股東的凈利潤為2413.02 萬元，同比增長38.48%；扣非后歸屬于上市公司股東的凈利潤為1732.95 萬元，同比增長32.86%。分季度看，公司2017Q2 實現營業收入1.50 億元，同比增長19.23%；實現凈利潤2222.22 萬元，同比增長13.77%。 公司預計2017 年1 月-9 月歸屬于上市公司股東的凈利潤變動區間為3080.89 萬元~3594.37 萬元；變動幅度為20%~40%。 此外，7 月22 日，歐神諾發布半年度業績預告，2017H1 實現營業收入8.11~9.47 億元，同比增長20%-40%；實現歸母凈利潤7249.84 萬元~8803.38 萬元，同比增長40%-70%。 簡評 1、亞克力潔具業務穩健發展， 龍頭地位鞏固 帝王潔具是國內亞克力衛浴龍頭企業，主要產品是以亞克力材質為主的浴室柜、坐便器、淋浴房以及浴缸系列產品，同時為了加強原材料質量控制，公司使用子公司成都亞克力板業生產的亞克力板材為公司產品提供原材料，在滿足公司需求的情況下，亞克力板業亦將所生產的板材對外銷售。 2017 年上半年，公司實現營業收入2.23 億元，其中浴室柜收入0.75 億元，同比增長19.18%，營收占比33.68%；座便器收入0.51 億元，同比增長14.49%，營收占比22.79%；浴缸收入0.28億元，同比增長20.63%，營收占比12.37%；淋浴房收入0.11 億元，同比增長48.11%，營收占比5.13%；亞克力板收入0.44 億元，同比增長18.22%，營收占比19.74%；陶瓷潔具收入0.11 億元，同比下降8.30%，營收占比4.92%。 我們認為，公司一直是國內衛浴行業的領軍企業，且國內首創亞克力材質衛浴產品，在技術研發、渠道、品牌等方面有較為明顯的優勢。目前衛浴行業仍然高度分散，隨著環保要求趨嚴、國民消費升級、品牌優勢意識增強，行業集中度有望提高，優質龍頭企業將進一步提升市場份額。 2、盈利能力逐季提升，MMA 價格上漲拉低亞克力板毛利率報告期內，公司銷售毛利率為29.08%，較上年同期減少1.29pct；銷售凈利率為10.84%，同比增加1.69pct。 分季度看，2017Q2 公司銷售毛利率為31.62%，環比增加7.75pct，同比減少0.54pct；銷售凈利率為14.85%，環比增加12.24pct，同比減少0.71pct；公司二季度盈利能力環比提升顯著。 分產品來看，2017H1 公司座便器盈利能力有所提升，毛利率為32.79%，較上年同期增加5.59pct；浴室柜毛利率為32.21%，同比減少3.66pct；浴缸毛利率為35.42%，同比減少1.70pct；亞克力板毛利率為10.15%，同比減少9.54pct，下降幅度較大。我們認為，亞克力板毛利率降幅較大，主要是其原材料甲基丙烯酸甲酯（MMA）價格上漲所致。截止7 月25 日，華東地區二級市場MMA 主流價格在20500 元/噸左右，相比年初上漲26.5%，為2011 年6 月以來的價格新高。原材料價格大幅上漲使得公司亞克力板業務盈利能力承壓。 費用率方面，2017H1 公司銷售費用率為15.73%，較上年同期減少0.01pct；管理費用率為8.54%，較上年同期減少0.32pct；財務費用為收益133.87 萬元，較上年同期提高50.78%，主要是公司貨幣資金存量增加使得利息收益增加所致。 3、收購歐神諾，衛浴+瓷磚協同發展 2017 年7 月19 日，公司關于收購歐神諾的重大資產重組事項獲得證監會審核通過，公司擬以196,773.89萬元的價格向歐神諾52 名股東發行股份及支付現金購買其合計持有的歐神諾98.39%的股權，發行價格為52.29元/股；同時公司擬發行股份募集配套資金不超過45,450.12 萬元。 歐神諾專業從事于中高端建筑陶瓷的研發、設計、生產與銷售，產品主要包括拋光磚、拋釉磚、拋晶磚、仿古磚、瓷片及陶瓷配件等。歐神諾2016 年實現營業收入18.13 億元，同比增長13.22%，實現歸母凈利潤1.70億元，同比增長33.39%。 我們認為，衛浴行業規模目前約為1690 億元，瓷磚行業規模均為4800 億元左右，行業集中度均較低，帝王潔具與歐神諾作為衛浴、瓷磚兩大行業中的龍頭企業，強強聯合，產品高度互補，提高了公司產品協同性和對客戶服務上的整體性。 4、經銷渠道深厚，借助歐神諾切入精裝房渠道公司以經銷模式為主，經銷網絡覆蓋全國31 個省、自治區、直轄市，西南及華東地區扎根深遠。目前簽約經銷商為758 家。2016 年以來，公司持續加大招商廣告投入，并以電商、整體家裝等渠道為補充，持續開拓渠道范圍。 歐神諾與地產商合作緊密，2016 年其前三大客戶碧桂園、萬科、恒大分別占公司營業收入的26.30%、22.86%、3.40%，精裝房渠道占總渠道收入的60%左右。帝王潔具此次收購歐神諾，有望借此與地產商達成更緊密合作，切入精裝房渠道，進一步增強公司渠道優勢。 此外，歐神諾2017 上半年業績靚麗，其驅動因素亦來自于：（1）實施大營銷戰略，公司與碧桂園、萬科等大型房地產商合作繼續深入，驅動上半年銷售收入快速增長；（2）加強生產管理降低成本，驅動上半年銷售毛利率有所提升。 5、募投項目助力公司長期持續發展 2016 年公司募集資金主要用于年產36 萬臺（套）亞克力潔具產能擴建項目和營銷網絡擴建項目，從后端生產與前端渠道兩方面打造增長點。 其中年產36 萬臺（套）亞克力潔具產能擴建項目達產后，預計新增產能亞克力坐便器16.04 萬臺/年、亞克力浴室柜15.08 萬臺/年、亞克力浴缸3.00 萬臺/年、亞克力淋浴房1.50 萬套/年；可年均新增銷售收入 3.44億元，年均新增凈利潤4,829.05 萬元。 營銷網絡擴建項目計劃新增549 家門店（包括旗艦店90 家，精品店240 家、品牌店210 家），并對公司現有管理信息系統進行升級。 投資建議： 我們預計帝王潔具2017-2018 年收入分別為4.75 億和5.33 億，同比增長分別為11.02%和12.23%；凈利潤分別為6645.69 萬元和8412.12 萬元，同比增長分別為31.26%和26.58%。假設歐神諾2017Q4 完成并表，公司承諾2017 年-2018 年凈利潤分別不低于1.63 億元和1.92 億元，并表后帝王潔具備考凈利潤分別為1.07 億元和2.76 億元，對應發行股份后1.21 億總股本，EPS 分別為0.88 元/股和2.28 元/股，PE 分別為47x 和18x，維持“買入”評級。 風險提示： 原材料價格大幅上漲；房地產銷售大幅下滑。 □ .花.小.偉./.孫.金.琦./.陳.偉.奇 .中.信.建.投.證.券.股.份.有.限.公.司