報告關鍵要素：2012年公司受宏觀環境影響，業績有所下滑，預計未來三年SEB小家電訂單轉移將是業績主要驅動因素，公司有望保持15%-20%增速，高于行業平均增速。由于訂單轉移風險小于市場開拓，而技術轉移風險小于獨立研發，公司運營風險小于行業平均。今年四季度與明年一季度公司有望迎來業績拐點，恢復同比正增長。

事件：近期我們調研了公司，與公司董秘葉總就公司運營情況做了交流。

點評：運營平穩，小家電內銷與炊具出口業務正在恢復。公司主營業務為小家電與炊具的生產與銷售。2012年小家電出口與炊具內銷實現較快增長，小家電內銷與炊具出口業務受宏觀經濟影響，前三個季度出現負增長，進入四季度后小家電內銷同比降幅收窄，炊具出口業務也已恢復至與去年持平。

毛利率改善。2012年公司毛利率水平有所改善，不銹鋼等原材料價格處于低位與勞動生產率提升是毛利率改善主要原因，經測算公司的勞動生產率水平高出行業平均一倍多，針對當前處于底部的不銹鋼價格公司也已做了部分原材料價格鎖定，預計2013年上半年原材料成本可控。

小家電業務將是公司未來看點。小家電業務將是公司未來看點，小家電出口未來3-5年將受益于SEB訂單轉移，而小家電內銷業務將受益于三、四級城鎮家庭小家電保有量的上升。

公司2011年小家電OEM出口實現營收約4個億，2012年小家電OEM出口有望同比增長50%，實現營收約6個億，OEM訂單主要來自其控股公司SEB。

SEB目前在國內OEM訂單量約40-50億人民幣，保守估計小家電訂單量超過20億人民幣。今年，除其中6個億由公司接單外，其他訂單都由國內其他小家電公司接單，若未來3-5年逐步轉移至公司，公司小家電OEM出口業務增幅將非常可觀，在溝通中公司證實未來SEB小家電訂單轉移的原則為：相關小家電品類產品大批量生產的條件成熟，SEB即轉移該品類訂單，且將遵守OEM產品18%的毛利率承諾。

中怡康數據顯示2012年前三季度小家電內銷出現下滑，大部分品類的小家電內銷出貨量下滑幅度在5%-15%，進入四季度后降幅有所收窄，公司全年小家電內銷收入同比可能下降0-5%，好于行業平均水平。

公司市場調研顯示，目前全國一二級城市家庭數約為8000萬戶，其主流小家電產品普及率接近60%，新增需求有所放緩；而國內三、四級城鎮家庭數約有1個億，其主流小家電普及率僅有20-30%，未來三四級城鎮家庭小家電需求有望保持較高增長，并驅動主要小家電內銷保持二位數增長，預計內銷市場的自然增長與新品類的拓展將是小家電內銷業務主要驅動力。

新品類小家電也是小家電業務看點之一。目前，電飯煲、電磁爐等5大小家電品類市場已相對成熟，市場格局基本穩定，短期內難有突破。因此公司正在積極布局小家電新品類，如電蒸鍋、電燉鍋、面包機等，其中電蒸鍋與面包機核心技術來自于SEB，公司認為上述產品市場內主要競爭對手品牌與渠道均較弱，公司有機會在上述市場取得領先優勢。

SEB訂單轉移之后公司小家電視模優勢將非常顯著，以電水壺為例，未來2-3年，SEB有望在公司每年以OEM模式訂購500-1000萬臺，公司預計每年國內市場銷售也有望達到500萬臺，公司每年總銷量有望達到1000-1500萬臺，其規模有望使公司在這一品類中獲得較強的競爭優勢，該邏輯在其他小家電品類中也存在。

炊具業務內銷表現出色，外銷恢復。公司炊具內銷業務逆市增長，表現遠好于行業平均，出口業務受海外需求不振，2012年上半年出現下滑，三季度降幅有所收窄，預計四季度炊具出口有望于去年同期持平。

2012年前三季度，炊具行業國內市場出貨同比下降約5%，但公司表現好于行業平均，預計2012年公司炊具內銷能保持二位數增長。

2012年，炊具出口中SEB訂單相對穩定，但非SEB訂單有所下滑。2011年圣誕節，北美炊具消費低于預期，部分OEM客戶渠道庫存較大，導致今年上半年非SEB客戶OEM訂單量有所下滑，三季度該降幅有所收窄，進入四季度后非SEB客戶OEM訂單量基本恢復至去年同期水平。預計2013年，炊具出口業務將與海外市場需求保持同步增長。

三四級市場是未來開拓重點。由于城鎮市場小家電與品牌廚具市場空間巨大，公司將三四級市場拓展作為工作重點，渠道下沉與適合三四級市場產品開發均已取得進展，預計未來三四級市場的營收貢獻占內銷之比將由目前的30%+提升至40%+。

公司三四級市場渠道下沉模式主要有三種：1、隨連鎖超市渠道下沉向小城鎮市場滲透；2、鼓勵經銷商加強三四級市場分銷、滲透；3、加強已完成布局的“蘇泊爾生活館”經營能力，并將生活館的職能由展示、零售拓展到分銷、批發業務。截止目前，公司在農村的銷售網點已超過20000家，蘇泊爾生活館也已超過1000家。

適合三四級市場的產品、價格策略也已完善，公司通過降低非核心零配件成本，研發一批核心功能相同，但生產成本更低的低端產品，此類產品的零售市場定價策略為略高于二、三線品牌產品，希望憑借公司品牌優勢將能有效爭奪三四級市場份額。公司預計此類產品毛利率較低，但由于三四級市場渠道費用較少，整體凈利率水平并不會下降。

線上業務正在布局。今年年初公司成立網購事業部，布局線上市場。目前公司網上銷售額約占內銷的6%-7%，部分小眾產品(如面包機)僅通過網店銷售，下一階段公司還將開發適合網購的產品系列。

技術轉移有效降低公司研發風險。現階段SEB的技術轉移是公司產品開發最主要的技術支持，前期較為成功的紅點炒鍋、以及即將推向市場的電蒸鍋、高壓快鍋等產品均來自SEB成熟技術。公司則支付營業收入的3%作為技術使用費。3%-4%是海外白電企業研發投入的平均水平，而技術轉移模式有效降低了公司研發風險，縮短公司產品開發周期，使公司運營風險降低。

產能拓展有規劃。公司紹興基地與武漢基地一二期產能已建成投產現階段產能能滿足公司需要，但未來隨著小家電業務成長，公司預計現有產能可能于2年前飽和。今年10月公司公告競拍購得武漢440畝土地50年使用權，為未來拓展產能，建設武漢基地三期項目完成土地儲備。中原證券股份有限公司