說起小天鵝，首先想到的就是“全心全意小天鵝”這句廣告詞，但我沒有用全心全意作為標題，而是用一心一意，那是因為小天鵝一心一意只專注于生產洗衣機。早在1978年，小天鵝就生產出中國第一臺洗衣機，到今天還是在生產洗衣機，至今已有40年。

千萬不要相信天鵝也會像鴛鴦一樣都是專情的，年輕的小天鵝也放縱過。這個曾經連續10年的洗衣機銷售冠軍,在1997年成功登陸A股。上市后，它開始不甘寂寞做，也搞起了多元化發展，大舉進軍空調、冰箱、小家電等領域，向綜合白電企業擴張。多元化擴張從來不簡單，小天鵝多元化初期雖成為了產銷過百億的家電企業，但是，由于競爭的激烈，加上人事的動蕩，大投入并沒有讓天鵝蛻變成鳳凰，而是使其陷入了泥潭，墜落凡間，變成了一只丑小鴨。折騰幾年后，2007年小天鵝宣布實施戰略收縮，回歸洗衣機主業。

大部分故事里，落魄書生總會得到富家小姐的搭救，之后上京趕考，金榜題名后，回來迎娶富家小姐，從此過上幸福美滿的生活。現實中，落入凡間的丑小鴨也遇到了“美的”這個白衣天使的搭救，使丑小鴨變回了白天鵝。從此，小天鵝和搭救過它的白衣天使“美的”一起雙宿雙飛。

她們的故事發生在2008年那個寒冷的初春，美的電器支付了16.8億元的嫁妝迎娶小天鵝，獲得24.01%股權，成為其第一大股東。在當時，能給這么大的一筆嫁妝，那絕對是真愛！按支付16.8億獲得24%的股權計算，美的當時給予小天鵝的估值達到了70億。要知道，2008年小天鵝的利潤才4000萬，在當年金融危機的背景下開出這樣的禮金（175倍市盈率），這還不叫真愛嗎？

2008年只是愛情故事的開始，2010年9月，美的向小天鵝定向增發8340萬股，把旗下的合肥榮盛達洗衣機69.74%的股份注入小天鵝。2014年7月美的集團再次動用約13.6億元，要約收購小天鵝A、B股各20%的股權（這時估值僅為68億）。目前美的集團共持有約2.28億股小天鵝A股，TITONI持有0.94億股B股，合計持股52.7%，美的成為小天鵝名副其實的擁有者。

從2008年底算起，至今股價上漲26倍（2008年12月31日收盤價1.78元）。從公式：股價=每股收益*市盈率來看， 26倍股價的上漲全部是由業績推動，區間利潤上漲了35倍，估值下跌了25%。但是如果按美的集團2008年2月受讓價計算，股價僅上漲4倍不到，因為估值下降了88%（美的花16.8億獲得24%的股權，當時估值70億，市盈率高達175倍，現在市盈率20倍）。那么高的價格，購買后也能賺錢，可見“時間是優質企業的朋友”這句話確實是真理。如果拿6年后2014年的要約收購價計算，股價近3年上漲了5倍，可利潤只上漲了2倍，由此又可以得出另一個真理：買好的不如買得好！

談完感情談事業，現在來講一講小天鵝所從事的洗衣機行業。

洗衣機是個什么東西？這里就沒必要在一一闡述，我們只需要關心干這行有沒有前途？隨著國內家電下鄉政策的結束，2012 年以后，洗衣機行業年均增長就僅能保持個位數增長。截至2016年，中國洗衣機存量為3.5億臺，城鎮、農村每百戶擁有洗衣機分別 為 94.2臺和84臺，市場容量接近于飽和狀態。洗衣機的安全壽命為8年，目前的銷量主要來自于替換需求。奧維云網數據顯示， 2016年洗衣機銷量中 65%來自于替換。洗衣機行業增速緩慢，已進入了平穩發展期。

雖然國內市場增速不咋地，但是洗衣機在國外許多發展中國家仍屬于奢侈品，印度、越南、還有非洲兄弟都有巨大的市場需求。隨著中國制造的崛起，海外銷售增長迅速，近三分之一的產量用于出口外銷。2017年小天鵝外銷增速達到了44%。同時，國內的消費升級，高性能產品替代老舊產品，也為行業帶來了很多增長點，具備更優性能的滾筒、變頻、大容量洗衣機成為新的增長最活躍因素。

滾筒洗衣機憑借更高性能優勢，好比汽車行業里的SUV，雖然價格遠高于波輪洗衣機，但仍得到了消費者的追捧，在行業增速緩慢的背景下保持了高速增長。我國滾筒洗衣機保有量約為6700萬臺，普及率不到15%。行業人員預測，2017-2019年滾筒洗衣機的銷量增速將分別為30%、25%、20%，市場銷量占比將達到39%、45%、50%。

另外一個亮點就是洗干一體機（干衣機）在國內的爆發式增長。怡康數據顯示，2016 年，干衣機零售量和零售額分別同比增長103.02% 和181.14%。以下四大因素催生了干衣機的爆發式增長：

1、霧霾加重以及南方梅雨天氣倒逼消費者改變晾曬衣物的習慣，利好干衣機、洗烘一體機的需求；

2、杭州、濟南等相繼出臺禁止沿街室外晾衣政策或將引起示范作用；

3、烘干功能可以節省晾衣、干衣時間，能夠實現快速穿衣, 年輕消費者將成烘干功能需求主力；

4、烘干作為洗衣機的一個增項功能，在制造成本相差約百元的情況下，能夠帶來500-1000元的溢價，對于增長乏力的洗衣機市場，無疑極具吸引力。

根據上圖各國洗干一體機（干衣機）滲透率情況測算，我國大約有4.5億戶家庭，在未來幾年洗烘一體機存量將達到4500萬臺。奧維云網數據顯示，2016年洗衣機市場零售額約615億元，洗干一體機零售額份額約為16%。洗干一體機均價約為6000元，2016年洗干一體機零售量約為160萬臺，未來還有很大的增長空間。

再從市場競爭格局看，行業已經過了無序競爭階段，目前屬于內資和外資之間的寡頭競爭格局。我軍目前占有較大優勢，正處于攻城拔寨階段，八國聯軍的陣地逐漸被我軍占領，市場份額縮減厲害。國內家電企業的兩只王牌軍——海爾、美的戰斗力是越來越強，合計市場份額已從2014年的54.6%提升到61.1%，并有進一步擴大的趨勢。

現在，就讓用我淺薄的行業認識來給洗衣機行業做一次綜合的評審：

1.行業市場空間不大，容量不到千億，屬于中小規模的行業；

2.國內普及率接近飽和，行業整體增速緩慢，但是不缺乏新的增長點；3.競爭格局已處于少數廠家的寡頭競爭，由于行業市場空間不大并且增速緩慢，并且具備規模經濟效益，也吸引不了新的競爭者加入，相對競爭環境不錯；

4.有穩定的消費需求，未來暫時看不到科技進步造成的顛覆或者行業消失；

5.這是一個傳統的制造企業，利潤微薄，幾家龍頭企業的毛利在30%左右，凈利率都沒有超過10%。從小天鵝的成本構成看，人工工資占營業成本不到5%，僅占總成本3%多一點，讓制造業頭痛的人工成本上漲似乎不是大問題。

最終結論：這是一個二流的行業！

小趙的老家在一個小縣城，縣里只有一所高中，這所高中屬于普通高中，教育水平只能算作三流水平。高考能達到本科線的學生已算尖子，能考上重點大學的更是寥寥無幾。在這樣一個三流學校，有一年居然有人考上了最高學府—清華大學，那年在當地引起了不小的轟動。三流的學校都能出個一流的學生，那么，一個二流的行業也可以干出個一流的企業。是的，小天鵝就是這個二流行業里的一流企業！

憑什么說它是一流的企業，咋不亂吹牛，只用事實與數據來說話。

在過去5年行業銷量復合增速不到5%的情況下，小天鵝復合增速接近20%，遠遠高于行業水平，并領先于其他競爭對手。市場占有率從2012年的14.3%持續提升至2017年6月的27%，已超越海爾，位居行業第一。市場份額占比是最能體現一家企業競爭力的指標，5年提升近一倍的市場份額充分說明了小天鵝的競爭優勢，并且搶的這些地盤并不是依靠殺價格犧牲盈利搶的，從下圖可以看到小天鵝近年來的盈利能力情況是穩定上升的。

12年到16年，小天鵝的營業收入復合增速為24%，再加上利潤率的提升，使得利潤復合增速達到了36%，這樣的成績你說牛不牛？

更牛掰的還在后面，翻看小天鵝的歷年資產負債表，可借用一句廣告詞來形容：“簡約而不簡單”。下圖是我整理簡化了的小天鵝17年上半年資產負債表:

截止2017年6月30日，賬上貨幣資金+應收銀行票據有53.52億，加上購買的銀行理財88.05億，賬上類現金高達141.6億，制造業本該是重資產行業，可小天鵝的生產性資產卻只有16.5億，固定資產更是僅有9.8億（大部分已經折舊），不到總資產的10%，完全可以劃歸到輕資產型企業陣營里。

再看右邊的負債及所有者權益表，小天鵝的負債率高達60%，可有息負債僅有1.7億，這1.7億的短期負債還是因為開展業務需要的臨時性借款，經營性占款高達111.76億(約等于理財資金+貨幣資金)，免費拿別人的錢來做自己的生意還不算，還要把別人的錢拿去銀行買理財吃利息。就好比借了別人家的牛來耕自己家的地，完了還要把牛奶擠了拿去賣錢一樣，這完全就是強盜惡霸的行為，隔壁董大媽的格力也是這幅德行，罵歸罵，不過得說句實話，這樣的企業我喜歡！

再來看一下最近幾年的財務數據：

其他幾行不多說，一句蒸蒸日上足以概括，這里只著重講講第三行的經營性現金流情況。從表中可以看到，每年的經營現金流凈額都是遠遠大于凈利潤的，這說明企業賺來的錢都是真金白銀，實打實的大洋（不光賺來的，還霸占別人的）。但是今年卻出現了負值，Why? 發生了什么事？這得找董秘問問。董秘說：那是因為公司賬上現金太多了，今年初原材料上漲加上資金成本上漲，企業主動給予上下游的合作商資金支持，而減少了預收款和增加了應付款。哦，原來是惡霸發善心，好吧，這理由聽起來也還算靠譜。

再下來，就該輪到現金流量表了，我用從老唐那學來的企業現金流量肖像圖來歸納一下。

經營活動現金流凈額為正（本期為負前面已經講了原因），說明公司是能賺到真金白銀的，而且這個數字遠大于利潤，這一點很好！

投資活動顯示為負，查看原因流出基本是用于購買理財產品，沒有大的資本開支，也就是說不需要再投入資本，現有的資產就能維持經營，這一點非常好！

籌資活動為負，說明公司沒有融資，流出是因為每年的股票分紅。雖然每年都在分紅，但是這一點我得給差評！理由：40%分紅率少了點，賬上那么多資金就分這么點紅，難道是想干什么大動作？

現金流肖像：一家增長的現金奶牛型企業。

文章寫到這里就要接近尾聲了，按慣例，最后得給小天鵝做一個綜合性的評價，評語如下：

我選擇小天鵝作為自己企業分析的處女作，主要是想撿個軟柿子捏捏，因為從它的業務類型和資產負債情況來說都是極其簡單便于理解的。

我所參看的資料僅限于小天鵝歷年年報和海通證券、廣證恒生的兩篇研報（還盜用了幾張圖表）。其實我跟蹤小天鵝僅1個月，個人對這家公司和洗衣機行業都談不上深入了解，文章所講的內容大部分也僅是從現象結果出發，沒有去探究其企業優秀的內在基因是什么。

小天鵝的競爭優勢到底在哪里？是更優的產品，更好的管理，還是更具優勢的成本和渠道？為何能如此強勢占用產業鏈上下游的資金、不斷提高行業市場占有率？其實這些情況我都不是很了解。即使如此，也不影響我對它的綜合評價:這是一個在競爭激烈的行業里廝殺出來的勇士，是一家二流行業里的一流企業，過去很強，未來仍將強者恒強！！！

最后的最后，不能免俗的要給小天鵝做下估值。對于估值的問題，很多研究員只要拍下腦袋，就能算出小天鵝未來幾年的業績，帶入個模型公式，就能得到是買是賣的結論。但我這榆木腦袋，使勁拍了好多下，還是什么也預測不出來，所以就來個毛估估的測算吧。

小天鵝在A股和B 股都上市，目前小天鵝B的價格是32港幣，市盈率12倍出頭，胖瘦一眼就能看出。而小天鵝A目前價格46.2元，動態市盈率20倍，是胖還是瘦一眼還真看不出來。看不出來不要緊，那就放到稱上去稱一稱。按A股的價格，小天鵝總市值290億，如果我們按總市值把它全買下來劃不劃算呢？花290億買下后可以立即回收賬上大筆現金141.6億（貨幣資金+應收票據+銀行理財），刨除收回的現金后，等于花了150億購買一項一年能賺到10億以上現金的資產，并且賺到的錢還會逐年增多，當年巴神買喜詩糖果也就是這樣算的，現在換作你，這筆買賣劃算不劃算呢？