[增持評級]歐派家居(603833)中報點評：龍頭風范盡顯 大家居戰略砥礪前行 時間：2017年08月31日 11:01:56\u00A0中財網 投資要點 公司披露2017 年中報。期內公司實現營收38.75 億元，同比增長34.69%；歸母凈利4.14 億元，同比增長33.42%。其中Q1/Q2 營收分別為14.49億/24.26 億元，同比增長20.49%和44.89%；歸母凈利分別為0.56 億和3.59 億，同比增長33.31%和33.43%。 點評： 收入端保持快速增長，“三馬一車”亮點多。分業務來看： 1） 期內公司櫥柜業務實現收入21.82 億，同比增長19.28%。期內公司持續優化招商改革，強化銷售終端優勢，加快網點布局，在微店計劃、展示整改、信息化推進、終端激勵及優化、銷售新流程打造上發力，在櫥柜定制行業首創性地推出“櫥柜﹢”運營戰略，深度挖掘中國家庭廚房生活的痛點和需求點，以用戶思維為導向，規劃出“鮮活洗滌、懶人備餐、星廚烹飪、魔方收納、品質生活”五大系統，并從產品套餐、設計方案、銷售流程等多層面構建起“櫥柜﹢”全體系，助力公司上半年增速大幅超越櫥柜行業平均水平； 2） 衣柜業務實現收入12.3 億，同比增長63.23%。得益于公司進一步深化全屋定制新模式，在業內率先推出“19800”套餐，研發并推出9 套系列新產品覆蓋“六大空間”，同時借助櫥柜業務的強勢帶單能力，上半年衣柜業務保持全行業最高成長速度，下半年可期；3） 衛浴和木門業務分別實現營收1.21 億和0.997 億，同比增長29.22%和52.97%。在木門業務領域，公司“歐鉑尼”品牌木門通過導入“1+10” 營銷體系建設，積極開展“金保姆”和“100”家扶持計劃，在保持網絡與平面媒體推廣的同時，選用“四縱四橫”高鐵車內媒體和以歐鉑尼專列命名的車身廣告，提升了木門品牌價值和曝光度，增強品牌影響力。 在衛浴業務上，公司加大電商合作力度，在6.18 電商狂歡節期間實現淋浴房訂單網銷業績第二名，浴室柜銷售業績第三名，整體品牌從無排名上升至第10 名。 毛利率有所下降，仍處業內較好水平。 報告期內，公司整體毛利率下降2.1pct 至34.2%，其中Q1、Q2 毛利率分別為31%和35.98%。分業務來看：上半年櫥柜業務毛利率為35.09%，衣柜業務毛利率為36.15%，衛浴和木門業務毛利率分別為8.42%和9.21%。我們認為公司毛利率下降主要源于兩方面原因： 1） 上半年原材料價格波動較大，其中板材價格普遍上漲5%+，型材（五金）價格普漲10%+； 2） 上半年公司在大宗業務增長較快，大宗業務在賬期和毛利率方面相對零售市場更嚴苛，使得公司經營性現金流量凈額和毛利率有所承壓，但仍處業內較好水平； 受益于規模優勢，費用率表現較好。期內公司銷售費用率降低0.1pct 至12.3%，管理費用率降低0.9pct 至9.9%，兩者加總費用率降低1%，表現較好； 凈利率表現穩定。上半年公司凈利率為同比下降0.1pct 至10.7%，在原材料波動較大以及大宗業務快速拓展的背景下，公司凈利率仍能保持穩定。后續伴隨著定制衣柜業務的進一步快速增長，公司凈利率水平有望穩步向上。 積極布局大宗業務，現金流略受影響。歐派家居作為行業龍頭，除了在零售端市場保持快速增長的同時，積極開拓與地產商的深度合作，亦是公司重要的戰略性布局�？紤]到地產商對大宗業務通常有半年以上的賬期，故公司上半年經營性現金流凈額同比增加8.48%至6.15 億元； 應收及預付款快速提升。期內應收賬款約為2.04 億，同比增加約58%，主要系公司加大與地產商的合作（通常賬期在半年以上），導致工程應收款增加。另一方面，由于上半年來原材料價格波動較大，公司為鎖定價格風險，與上游供應商調整付款方式，使得上半年預付款同比增加93.4%至1.49 億，此舉有助于降低成本波動風險； 預收款顯示后續增長動力十足。期內預收款高達13.17 億元，較期初增加21.94%，顯示公司業務拓展能力強勁，訂單理想。 渠道擴張快速推進，衣柜業務高歌猛進。 1） 歐派櫥柜業務：上半年櫥柜門店凈增加37 家至2125 家，其中包含廚衣綜合店約800 家（占比38%左右）；預計全年擴店約為100+家；2） 歐派衣柜業務：上半年衣柜門店總數凈增加371 家至1765 家，衣柜門店增速超預期，下半年有望進一步加速，衣柜渠道的爆發式增長有望為明年的業績高增長奠定堅實基礎；3） 歐鉑麗：上半年櫥柜門店總數為694 家，大家居店（廚衣綜合店）144 家，共計門店總數為838 家，預計年底歐鉑麗總門店數約1000+家；4） 歐派大家居：上半年歐派大家居門店數凈增加12 個至65 家，呈現穩步前行態勢。2017年下半年戰略性推出“59800/79800 全屋套餐”模式，全面啟動公司大家居業務模式充分帶動多品類產品齊頭并進。大家居館模式目前作為全行業均在探索前行的終極卡位，歐派家居作為行業龍頭，無論是經營管理實力還是資本實力，均具備引領行業積極開拓新模式的實力。盡管“摸著石頭過河”仍需時日，但龍頭公司的有益嘗試有望在新業務領域再次引領行業。 大家居業務保持良好發展態勢。大家居和歐鉑麗作為公司著眼未來的兩大重要業務布局，一直以來由大營銷線負責人劉總親自負責（此前已介紹過公司營銷管理架構），在經營模式上創新性的推出6-30 ㎡歐派大家居引流店、30 ㎡以上歐派大家居家裝（整裝）渠道店中店以及200 ㎡以上歐派全屋定制店三種店面展示模式，并推出了相應的費用補貼政策支持經銷商。期內公司大家居業務實現收入20%增長，實施“提升為主，招商開店為輔” 的經營戰略，在探索中穩步前行，目前處于“以設計為驅動，整合歐派所有品類，為客戶提供一站式全品類定制家居解決方案”的發展初級階段，走在行業最前沿。 信息化戰略助推公司經營效率穩步提升。公司自主研發的訂單排產系統，加速全新構建歐派制造 2025 新的業務模式，自開發 MSCS 生產調度控制系統，與西門子合作開發 APS高級計劃排程及 MES 車間現場執行管理系統，引進 MCTS 物流管理系統，打通線上與線下，使得板材利用率達到90%以上。前端設計軟件方面，公司不斷完善中視典軟件，持續推進三維家設計軟件運用（歐鉑麗），快速導入MTDS 系統（包括CRM 系統、易量尺、易溝通、易設計、易安裝軟件）的開發應用，全面提高終端設計師設計技能水平及服務水平，提升成交率、客單值及服務滿意度。 電商業務快速發展。報告期內，公司電商收入約為5.88 億元，同比增長89.4%，增長迅猛。 公司一方面加大歐派商城推廣力度，另一方面亦加強與天貓等電商渠道合作引流，效果顯著。 限制性股權激勵顯信心。公司于2017 年5 月9 日發布限制性股權激勵草案，擬授予586 萬股，占總股本1.41%，涉及激勵對象包括中層及核心技術人員等895 人，覆蓋面較廣；授予價格55.18 元/股，要求2017/2018 年收入復合增速 20%，歸母凈利潤復合增速30%（剔除本次及后續激勵計劃激勵成本），分兩期解禁，未來兩年每年解禁50%。 盈利預測與投資建議�？紤]到公司在櫥柜業務領域的霸主地位、以及多品類快速擴張的積極推進，預計公司2017-2019 年凈利潤分別為12.69 億、17.08 億和22.86 億，EPS 分別為3.02 元、4.06 元和5.43 元，當前總市值441.54 億元，對應PE 分別為34.78X、25.85X 和19.32X，維持“增持”評級。 風險提示：地產調控超預期；新業務發展推進低于預期。 □ .馬.莉./.湯.軍./.史.凡.可 .東.吳.證.券.股.份.有.限.公.司