[買入評級]三棵樹(603737)深度研究：“工程+零售”雙輪驅動公司業績增長 時間：2017年08月29日 16:10:08\u00A0中財網 Table_Summary 國內建筑涂料市場空間大，中線需求有支撐。據統計局數據，2015 年國內建筑涂料產量544 萬噸，據行業平均噸收入測算，市場規模約為1000 億元。 房地產市場未來仍將保持一定增長，同時巨大的房地產存量將為重涂市場帶來了充足的需求（正常情況下，歐美國家翻新周期10 年不到）。對比美國建筑涂料市場，國內建筑涂料市場空間大，其中線需求有支撐。 國內格局分散有望提升。國內建筑涂料市場兩極分化明顯，立邦和多樂士兩家外資企業牢牢占據第一梯隊位置；威士伯（華潤）、亞士、嘉寶莉、晨陽、葉氏化工（紫荊花）、巴德士、海虹老人、三棵樹等國內和外資企業是第二梯隊（目前三棵樹市占率規模較小）；剩下眾多小企業都是第三梯隊，國內目前約1.5 萬家涂料公司，其中規模以上2026 家。環保、消費升級等因素驅動涂料行業集中度加速提升。 三棵樹：工程+零售雙輪驅動，步入成長快車道。2017 年H1 工程墻面涂料銷售同比增加 15323 萬元，同比增長48.2%。近年來公司大力開發工程端市場，與包括恒大、萬科、保利、中海、富力、金科等在內的地產商簽署了戰略合作協議或建立了合作伙伴關系，品牌影響力持續提升。2017 年上半年公司家裝墻面漆家裝墻面涂料銷售同比增加8316 萬元，同比增長35.1%。家裝墻面漆占營收比例達29.00%，2017 年上半年公司家裝墻面漆毛利率達57.78%，高出工程涂料15.32pct。未來在消費升級和重涂需求釋放的驅動下，家裝涂料放量將為公司貢獻高業績彈性。 收入規模增長，費用率下降，公司業績有望向好。三棵樹2017 上半年實現營收10.07 億元，同比增長36.56%，三棵樹費用端方面，從絕對值來看期間費用保持較高水平，公司仍然處于擴張發展的高投入階段，但規模效應初顯，費用率大幅下降。公司費用結構中，廣告宣傳費、技術開發費此類固定費用占比比重加高，隨著公司收入規模快速擴張，攤薄效應明顯，未來期間費用率有進一步下調空間。 投資建議：維持“買入”評級。國內建筑涂料行業空間大，作為典型的“地產后市場”行業，中長線需求有保障；和成熟市場相比，我國建筑涂料行業集中度還很低，且外資企業占據龍頭地位，隨著環保升級、消費升級和地產集中度提升，建筑涂料行業集中度也將提升，而國內企業享有“主場優勢”，優質企業有望崛起；三棵樹基礎牢固、企業文化和內部機制優良、在工程端業務和零售端業務都蓄勢待發，隨著發展瓶頸解決，在國內眾多企業中有望脫穎而出；我們看好公司未來收入增長持續放量，同時隨著（收入）規模效應顯現，高費用率有望下降，盈利能力將提升，收入較快增長疊加利潤率提升將驅動未來盈利高增長，預計2017-2019 年EPS分別為1.74、2.60、3.78 元，中線繼續看好，維持“買入”評級。 風險提示：涂料行業下游景氣度大幅下行，公司擴張經營管理風險。 □ .鄒.戈./.謝.璐./.徐.筆.龍 .廣.發.證.券.股.份.有.限.公.司