[審慎推薦-A評級]神州高鐵(000008)點評：收入主要集中于下半年 運營維護景氣向上 時間：2017年08月31日 14:01:29\u00A0中財網 事件： 神州高鐵2017年上半年收入5.68億元，同比下降7.69%；實現營業利潤6096萬元，同比增長87.75%；實現歸母凈利潤5573萬元，同比增長32.88%；每股收益0.02元。上半年收入略降主要系項目確認原因，利潤主體主要集中在下半年，公司在軌道交通運營維護領域占據大量市場份額，隨著新線運營車輛招標復蘇在即，存量設備亟待升級，國資背景實力加入等因素共同影響，公司未來增長令人期待，首次覆蓋予以審慎推薦評級。 評論： 1、上半年收入略降主要系項目確認原因 利潤主體主要集中在下半年17H1 收入同比下降7.69%，毛利率為46.27%，同比近下降2.5 個百分點。其中增長最快的業務為軌道交通信號系統，貢獻最明顯的為車輛運營維護系列。 1）機車車輛運營維護系列收入2.93億元，收入占比51.47%，同比激增34.07%；毛利率為44.37%，同比下降近8 個百分點。維修設備與車輛增長正相關，因此受上半年大鐵業務縮量影響，雖情況同比好轉，但卻因銷售結構改變導致毛利率出現下滑。目前，公司部分設備市占率70%以上，競爭性強的設備市占率可達90%，綜合市占40%以上。相比該領域的其他競爭對手，神州覆蓋的領域更廣、產品更多，而且已經和各鐵路局合作了很多年。 2）供電系統運營維護系列收入2465萬元，同比下降41.25%，毛利率為51.17%，同比上升0.26%。公司目前只做2C 類設備，市占率達到30%以上。 3）軌道交通信號系統收入1.07億元，同比增長44.51%，毛利率為42.40%，同比下降9 個百分點以上。公司產品已在全國16 個路局及海外和地方鐵路2000多個車站成功開通，聯鎖系統市占率達30%，主要用應用在動車上。若考慮車輛的信號系統，則公司該項業務綜合市占15%左右。且目前國內信號系統在高鐵領域包括子公司交大微聯在內只有四張牌照，競爭環境比較穩定。 4）工務維護系列上半年收入1.26億元，占比22.20%，同比增長18.89%，毛利率為50.01%，同比上升10.42%。公司業務覆蓋武漢、上海、北京、南昌、西安、鄭州等18 大鐵路局及廣鐵集團，鐵路安全檢測監控設備市占率40%左右；鋼軌焊接和養路設備市占率為30%以上。 5）其他業務上半年收入1772萬元，同比增長28%，毛利率為67.72%。 上半年收入略降主要系項目確認原因，毛利率有所波動也是確認項目影響，按公司歷史情況，利潤主體主要集中在下半年，參照去年情況，2016H1 凈利僅為4194萬元，但2016 全年凈利為5.22億，2016年上半年利潤僅為全年的1/10 不到，由于去年收購交大微聯及武漢利德從3月開始并表，今年利潤分布較去年略均衡，但主要的利潤仍將于下半年確認，公司目前在手訂單20億以上，生產經營組織安排有序良好。 2、銷售結構改變影響毛利 費用略有增長 17H1 綜合毛利率為46.27%，同比下降近2.5 個百分點，主要系銷售結構改變，毛利率較高的供電系統運營維護收入大幅下滑40%以上，報告期內確認的設備毛利率較低。 營業利潤6096萬元，同比增長87.75%，歸母凈利潤為5573萬元，同比增長32.88%。 主要系本期收回前期應收款項，及新增應收款項為6 個月以內計提比例0%，因而本期資產減值損失沖回近1500萬；同時理財收益增加，投資收益達1665萬元。 17H1 三費合計約2.5億元，占銷售比例同比增長近5 個百分點。其中銷售費用為6583萬元，同比增長11.75%；管理費用1.77億元，同比下降2.49%；財務費用為717萬元，同比上升923.68%，主要系本期增加了短期借款利息支出所致。 3、運維產業爆發在即 首次覆蓋予以審慎推薦評級運營維護產業增長可以分為兩個部分： 1）舊設備的換代升級。就機車車輛運營維護系列來說，該類產品市場存量非常大，第一代設備已經面臨壽命到期，存在更新換代的需求。同時，公司注重新產品的研發，碩果累累，如廣州ABB 微聯牽引變流系統、武漢軌道交能車輛新能源系統、美國萊爾德合作的無線調車系統等，將為業主帶來的效率提升，從而創造主動升級需求。 2）新興需求。據鐵總數據顯示，2016年末我國鐵路營業里程為12.4萬公里，而2020年鐵路網規模將達到15萬公里，另外十三五期間城軌投運線路也將超過3000公里，營運總里程的大幅增長必然會創造軌交運維產業的市場空間；同時動車組維修正迎來大幅增長；另外，近年來民眾對高鐵需求的不斷增長，高鐵提速已在京滬鐵上開啟，未來提速線路將逐步增加，高鐵運營密度增加，速度加快，由此帶來的損耗增加，將加大對運維的需求。 4、大股東背景過硬 首次覆蓋予以審慎推薦評級2016年底海淀國資委下屬的海淀國投正式入股成為公司第一大股東，改變了公司原有的民營性質，消除地方政府和民營企業的合作的顧慮，將在多個領域改善與地方政府之間的關系。同時，這一變動也使得公司有更強的實力提出雄厚的資金參與軌交PPP 項目，爭取到包括津京冀一體化在內的更多運維總包工程。 神州高鐵是我國軌道交通運營維護產業領軍企業，旗下擁有以新聯鐵、交大微聯、武漢利德、新路智鐵為主體的多個產業集群、20 余家參控股子公司。涵蓋機車、車輛、供電、信號、線路、站場六大領域，覆蓋全套設備，可以做精細化的設計安排，擁有其他公司難以超越的優勢。作為軌道交通運營維護產業的龍頭企業，公司將要迎來巨大的市場機遇。我們預測公司 17年-18年凈利分別為5.36億、6.49億，目前對應PE 分別為41.9 倍、34.6 倍，首次覆蓋予以審慎推薦A 評級。 5、風險提示：宏觀經濟增長放緩。 □ .劉.榮./.吳.丹 .招.商.證.券.股.份.有.限.公.司