\u00A0\u00A0\u00A0\u00A0公司發布半

，2017年上半年實現營收21.45億元，同比增長30.33%，2季度實現營收13.51億元，增速為31.96%，較1季度有所提升。公司上半年凈利潤6,587萬元，同比增長127.14%。預計1-9月份累計凈利潤同比增長53.79%-76.44%。我們將目標價格上調至176.75元，維持買入評級。

支撐評級的要點客戶數量增加驅動收入高增長，加盟店擴張迅速。公司上半年定制家具產品收入同比增長35.61%，客戶數同比增長35.51%，是收入增長的主要驅動力。產品分類來看，衣柜下單套數增長55%，收入增長49%，表現較為出色；隨著多款生活化廚房新品發布，櫥柜電器配套率增加，1、2季度分別增長29%、41%。渠道分類來看，上半年直營店達到79家，較去年年底凈增3家，開店速度有所放緩，單店增長良好，直營店收入增速達到26.95%。6月底加盟店達到1,281家，凈增200家，其中新加盟商開店占比73%，四五線城市開店占比達七成，上半年加盟收入增速為31.51%，未來2-3年，加盟店的快速拓展將支撐營收維持高增速。新居網加強與外部網站合作進行引流，上半年引流服務費增長60.19%。

規模效應驅動凈利率提升。上半年原材料成本上升、經銷收入占比提升對綜合毛利率有不利影響，公司通過生產自動化升級等方式提升生產效率抵消上述影響，上半年定制家具產品毛利率下滑2.09%，此外，毛利率較高的O2O引流服務的收入高增長，使得公司綜合毛利率同比僅下滑0.68%。受益于規模效應和經銷收入占比提升，公司銷售、管理費用率分別下降1.71%、0.23%。另外，募集資金到位，利息收入增加，導致財務費用率下滑0.14%。期間費用率下降導致公司凈利率提升1.31%。

產品、營銷、生產持續升級與創新，塑造競爭優勢。公司擁有信息化技術積累和互聯網基因，在產品、營銷、生產端持續創新與升級，塑造競爭優勢。產品方面，公司持續完善一口價衣柜，增強櫥柜電器配套，重點研究兒童家具，推出“宅配優選”、“維意甄選”系列套餐產品，豐富了銷售品類和增強了產品競爭力。公司以技術手段加強前端服務平臺建設，提升設計師工作效率和客戶體驗。生產方面，募投項目之一的智能生產線（五廠）已逐步投產，公司未來2-3年無產能瓶頸，隨著高度自動化、數字化生產系統的使用，工人單位時間人均產出提升15%。

評級面臨的主要風險費用控制不達預期。

估值公司擁有“雙品牌+購物中心店+O2O”的獨特商業模式。直營收入占比大使得利潤率水平低于同行，業績彈性較大，未來加盟店擴張和費用管控促使利潤率提升值得關注。我們上調2017-2019年每股收益，分別為3.63、5.05、6.72元/股，給予2018年35倍市盈率，目標價由170.40元上調至176.75元，維持買入評級。