[買入評級]太平鳥(603877)中報點評：全方位優化調整 股權激勵彰顯信心 時尚服飾龍頭蓄勢待發 時間：2017年08月31日 12:10:31\u00A0中財網 事件 公司發布2017 半年報，公司實現營業收入28.15億元，同比增長12.72%；歸母凈利潤為9,400.86萬元，同比下降34.36%；扣非后歸母凈利潤為872.69萬元，同比下降87.81%。其中，2017Q2 實現營業收入13.00億元，同比增長14.20%；歸母凈利潤3539.89萬元，同比下降56.71%。 簡評 1、新品牌茁壯成長，渠道優化持續，收入增長提速。 核心品牌穩中有進，新品牌高歌猛進。分品牌來看，公司核心品牌PEACEBIRD 女裝和PEACEBIRD 男裝上半年仍處于渠道調整狀態，分別凈關店33 家、34 家，收入分別實現7.36%、7.56%的穩步成長達到10.68億元和9.49億元，毛利率分別小幅下降0.49pct 和0.69pct 至57.59%、59.52%。新興品牌持續快速增長，樂町LED’IN 女裝凈關店52 家至635 家，收入同比增長20.18%至4.05億元，毛利率下降0.62pct 至48.36%；Mini Peace 童裝凈關店10 家至675 家，收入同比大增49.81%至2.81億元，毛利率小幅提升0.15pct 至56.48%，在2016年躋身全國童裝前十二強；此外，Material Girl 凈開店10 家至133 家，收入同比增長117.13%至0.69億元，毛利率同比提升3.81pct。 線下渠道優化調整，強化購物中心店和直營店布局，線上渠道持續高速成長。 （1）線下渠道持續優化，張弛有度，著力提升購物中心店占比。一方面繼續推進聯營轉加盟，上半年凈關店80 家（其中72 家實際去年末關店在今年計入），其中直營店凈開店4 家，加盟店凈開店91 家，聯營店凈關店175 家；另一方面，傳統街店渠道受線上線下新興渠道沖擊呈現客流下降，品牌檔次下滑態勢，因此公司積極縮減其占比，2017 上半年同比凈關閉街店170家，其零售額9.43億元，占比20.32%，進一步下降（2014-2016年占比分別為32.87%、28.41%、23.12%）；與此同時，客流量聚集的購物中心店持續擴張，2017年上半年凈開店49 家，期末門店數達到1255 家，實現零售額12.93億元，占比達到27.88%（2014-2016年占比分別為19.80%、21.93%、24.95%），均實現快速增長。 （2）線上收入規模高速增長，O2O 業務實現線上線下銷售打通。公司電商業務持續保持快速增長，網上銷售實現的零售額從2014年的6.96億元增長至2016年 15.98億元，年均復合增長率為 51.56%。2017年上半年，公司實現電商零售額7.59億元，同比大幅增長37.82%，通過大力發展“云倉”系統，實現線上下單，線下就近店鋪發貨配送的O2O 模式推廣。“云倉”已覆蓋全國 23 個省的全部自營門店及部分加盟店，報告期內實現成交額 9854萬元。 2、資產減值損失大幅增加帶來短期業績拖累，輕裝上陣后業績有望觸底反彈。 2017年上半年，期間費用率為48.51%，同比下降0.59pct，其中銷售費用10.99億元，同比增長11.13%；管理費用2.56億元，同比增長16.18%；財務費用930.07萬元，同比下降40.9%，主要是上市后資金充裕歸還了大部分短期借款導致利息支出減少。資產減值損失1.72億元，同比增長109.87%，由此導致歸母凈利潤同比下滑 35.58%，扣非歸母凈利潤同比下滑87.81%。資產減值損失金額大幅增加主要是過季一年以上的庫存商品賬面余額達8.52億元，占比 44.56%，同比增加3.7億，導致存貨跌價準備計提增加。 本期末存貨賬面余額總額較年初并未發生較大變化，當季及過季一年以內的庫存商品賬面余額由2016年6月底的12.22億元下降到2017年6月底 10.60億元，較2017年初 13.76億元亦有顯著下降，存貨規模得到有效控制。公司通過對當季產品實施智能商品管理，推進精準開發與投放，提升新品產銷率，減少庫存形成。對于過季存貨，公司正積極通過電商、奧特萊斯等渠道加速周轉，本期處理的過季存貨占期初金額的25%；隨著線上線下處理能力提升以及“雙十一”等銷售旺季的到來，下半年預計將比去年同期 24%的處理能力有所提高。 3、品牌“逆生長”擁抱泛90 后新興時尚消費人群，會員不斷擴張，年齡層趨年輕化。 2017年上半年，會員總數已達到 1190萬人，同比增長 16.7%，其中線上會員近900萬人，線下會員超290萬人。活躍有效會員人數近50萬人，人數同比增長24%，累計消費金額同比增長22%。各品牌加強會員管理，通過進行區域 性的定制化活動、簡化開卡流程、會員福利創新等方式，提升顧客體驗，增強會員與品牌粘度。公司以成為時尚新生代的首選品牌為戰略目標，積極擁抱追求新鮮感和喜歡社交媒體的“千禧一代”。公司推出系列熱點IP 合作款（賽車總動員、小黃人等），推動品牌跨界，PEACEBIRD WOMEN × Pepsi 系列于 2017年 1月全面上市，此系列體現了”LIVE FOR NOW”的思維，以更加積極樂觀的青春力量將時裝語言重新詮釋，借助爆款吸引目標消費群體，帶動零售端整體貨品銷售。 4、股權激勵設定高增長目標，綁定上下利益，彰顯發展信心。 2017年7月5日，公司推出限制性股票激勵計劃草案，擬授予的限制性股票988.37萬股，約占公司股本總額47500萬股的2.08%，激勵對象合計412 人，授予價格為每股13.96元，股東和管理層利益一致，股權激勵業績考核目標為2017-2019年凈利潤分別不低于4.5億、6.5億、9.5億元，2017-2019年業績CAGR 達到45.3%。 2017年8月14日公告，相關增持主體計劃未來6 個月內以自有資金增持公司股份，增持金額不低于5000萬元，增持股份不超過公司總股本的1%，亦展現對公司未來發展的信心。 投資建議：公司作為國內終端休閑服飾龍頭公司，多品牌、多梯度、全品類布局成效漸顯，后繼發展有力。 同時公司通過全渠道布局，降低庫存，增強快速反饋能力和供應鏈柔性化水平。我們預計公司2017-2018年實現歸母凈利潤 4.6、6.5億元，同比增長7.8%、41.9%；EPS 分別為 0.97元/股、1.38元/股，對應的PE 分別為 26、19 倍，我們認為太平鳥具有成為國內快時尚領軍企業的潛質，長期看好，維持“買入”評級。 風險因素：國內中檔休閑服飾行業競爭加劇帶來風險；宏觀經濟波動影響終端需求風險；存貨跌價風險；未能準確把握市場流行趨勢變化的風險等。 □ .張.芳./.張.溢 .中.信.建.投.證.券.股.份.有.限.公.司