中部崛起、激勵到位的定制家居全國優勢品牌。公司于1998年成立于安徽合肥,是一家發起于中部省份的定制家居全國龍頭企業,主營業務為定制櫥柜,市占率位列定制櫥柜行業第二,僅次于歐派。2013-2016年收入復合增速17.4%,17年上半年收入8.29億,同增39.74%;歸母凈利潤復合增速34%,17年上半年凈利潤0.64億,同增29.39%,增速快于行業,凈利率逐年優化。公司實際控制人股權集中,核心管理層、員工均參與持股上下利益綁定機制非常到位,人均效率顯著高于同行平均水平。

從廚柜到衣柜,大家居開始高歌猛進。產品系列包括5大系列廚柜+3大系列衣柜,單套出廠價低于歐派、金牌,定價親民主打性價比。公司定制櫥柜業務收入占比90%+,16年增速26.9%領先行業平均水平,毛利率38.8%成本控制能力卓越。基于整體廚柜形成一定市場規模,公司2015年開展定制衣柜業務設立品牌“法蘭菲”,15、16年、17年上半年實現收入2244萬、9120萬,7988萬,增長迅速。

開店開始加速,布局空白區域:2017年上半年公司擁有定制櫥柜、衣柜經銷商門店數量分別為1190、226家,2014-2016年每年新增開店100+,增速穩定。區域分布上,華東、華中、華北為公司核心區域,占比總收入超70%。IPO之后公司將在培育經銷商實力的基礎上進入加速開店期,我們預計17、18年新開店將在400家以上,立足于華東、華中等原點優勢市場,加快華南、西南等區域加密布點,新開店節奏加快將驅動公司定制廚柜、衣柜收入增長進入快車道。

大宗業務篩選優質客戶、項目,控量保質。2017年上半年公司大宗業務收入1.15億,同增75.87%占比提升至14%,原因系公司加大大宗業務開發力度,目前下游客戶包括恒大、萬科等房地產公司,客戶質量較高,毛利率24-26%,顯著高于行業平均大宗業務毛利率水平。針對大宗業務普遍存在的應收賬款大、毛利率低的問題,公司未來會在現有客戶池中篩選現金流量好、定價接受度高客戶合作,同時總量上控制其在總收入中的占比在合理水平。

募投及自有資金項目為17-19年提供產能保障。公司募投的“年產20萬套定制廚柜建設項目”項目建設周期24個月,緩解公司櫥柜產能壓力;募投“年產12萬套定制衣柜建設項目”建設周期2年,預計19年投產。伴隨市場需求的不斷擴大,產能的陸續投放為收入快速增長提供了保障。

風險提示:地產調控超預期、渠道擴張低于預期等。