[強烈推薦-A評級]海瀾之家(600398)點評：收購英氏嬰童44%股權 涉足嬰幼兒消費市場 時間：2017年10月12日 12:01:20\u00A0中財網 海瀾投資出資6.6 億元收購英氏嬰童44%股權，并有權在6 個月內海瀾追加5000萬元收購英氏2.7%股權，正式涉足嬰幼兒消費市場。英氏主品牌定位中高端，位列國內嬰童市場第一梯隊，因代理品牌費用投入較多拖累業績表現，后期經集團資源整合后，重心將回歸主品牌發展，并借力海瀾渠道資源持續推進直營體系建設，提升盈利水平；同時，英氏大股東年內預計有望完成其他嬰幼童資源整合。 考慮到主品牌改善及集團業務整合預期帶來的業績增厚，18-20 年有望實現凈利潤年均20%的增長目標。鑒于海瀾主業見底，坪效等反映單店質量的指標仍處于業內較為領先的位置，后期隨著大量新店逐步進入成熟期，同店收入降幅逐漸收窄，且對加盟商分成比例的降低有利于增厚公司業績。目前公司總市值487 億，暫不考慮投資UR 以及英氏嬰童對業績的影響，對應17PE15X，若考慮英氏嬰童并表因素，對應18PE13X/19PE11X，估值不高，且現價與2 月到期的員工持股價15.2 元倒掛，在下行風險可控背景下，可在底位把握絕對收益空間。 17 年10 月7 日，全資子公司海瀾投資以自有資金6.6 億元受讓“新余云開”、“新余行云”持有的英氏嬰童44%股權，正式涉足嬰童消費市場，同時在6個月內海瀾有權以18.5 億元的估值，追加5000 萬投資收購英氏2.7%的股權。 1）英氏嬰童是一家集設計、研發、銷售高品質嬰兒用品以及代理國內外多家知名母嬰用品品牌于一體的公司。創立于95 年，旗下擁有自創品牌“YEEHOO英氏”、“PEEKABOO 皮卡泡泡”，同時代理英國嬰兒推車及家居品牌“SILVERCROSS 銀十字寶貝”、英國母嬰用品品牌“新安怡”、挪威嬰童用品及家具品牌“STOKKE 思多嘉兒”等。其中主品牌“英氏”處于國內嬰童市場第一梯隊，產品以服飾為主，涵蓋車床用品、配飾、鞋襪、玩具用品等，具有功能性強、質量高、品類齊全的特點。渠道主要以一二線城市主流商場以及電商為主，以直營運作模式為主，線下直營和電商業務貢獻收入70%，其中，線下擁有約300 家直營店，收入占比約為30-40%左右，100 多個加盟商。 2）此次收購對應18PE12.5X，估值合理。英氏嬰童16 年/17 年1-8 月實現收入分別為7.22 億元/3.72 億元；實現凈利潤分別為3634.75 萬元/681.11 萬元；凈利潤率分別為5.03%/1.83%。公司預計英氏嬰童18 年/19 年/20 年實現凈利潤分別為1.2 億元/1.44 億元/1.73 億元。按照英氏嬰童的此次交易估值15 億計算，對應18PE12.5X/19PE10.4X/20PE8.7X，估值合理。 3）交易完成后，海瀾投資位列第二大股東，且6 個月內仍有追加投資的可能。此次交易完成后，雋杰國際/海瀾投資/云月星漢依次為前三大股東，持股比例分別為46%/44%/10%。且未來6 個月內海瀾投資仍有可能追加認購英氏嬰童后續增資完成后2.7%的股權，金額為5000 萬元人民幣。 嬰童市場競爭格局較為分散，尚處成長期，未來市場空間較大。 1） 從產業生命周期的角度來看，相較于男裝、女裝行業，我國童裝行業尚處于成長期階段，具有市場需求增長迅速、成長空間大的特點。根據Euromonitor 的數據，2016 年我國童裝市場規模達1450 億，增長率達6.5%，隨著二胎開放和消費升級，預計未來五年的復合增長率達4.65%，2017 年市場規模將突破1500 億，2021 年市場規模將達到1968 億元。 2） 2016 年，我國人均童裝消費金額僅為16.0 美元，遠遠低于日本（60.9 美元）、美國（97.4 美元）與英國（124 美元），我國童裝市場仍存在較大的成長空間。 3） 消費升級驅動中高端童裝未來快速增長。隨著“80 后、90 后”進入婚育高峰期，成長環境經濟條件相對優越，對生活品質要求更高，更加注重優生優育的育兒觀念，具有較高的品牌關注度和較低的價格敏感度，已成為了現代城市家庭的消費決策主體，使得嬰童產業具有著超過成人消費市場的增長速度和潛力，并促使童裝消費更趨于高附加值的品牌化、品質化。 4） 嬰童市場行業集中度不高，競爭格局較為分散。根據Euromonitor 統計數據，國內童裝行業前十大品牌綜合市占率僅為12.2%，巴拉巴拉市占率5%，排名第一，其余品牌市占率均不超過1%，競爭環境較為寬松，具備一定品牌優勢的領先企業仍可充分享受行業增長的紅利。 英氏品牌效益領先，后期經過集團資源整合后，重心將回歸主品牌發展。從英氏當前的運營情況看，目前公司主體以英氏主品牌貢獻業績為主，代理品牌銷售貢獻不大，但費用投入較多，對整體凈利率水平有所拖累。未來公司將重心逐步回歸到英氏主品牌發展，緩解代理業務費用投入壓力，借助海瀾渠道資源，穩步推進直營建設，提升凈利率水平。同時，預計于今年年內整合大股東小星辰集團內的嬰童業務至英氏嬰童公司。考慮到主品牌的發展及英氏集團嬰童業務的潛在整合增厚，18-20年有望實現英氏承諾的1.2/1.44/1.73 億元，年均20%的增長目標。 海瀾之家上半年業績呈現逐季改善趨勢，17 年全年收入端有望實現大個位數增長。 2017H1 海瀾之家主品牌收入金額為76.24 億元，其中Q1、Q2 收入增速分別為-0.6%、6.8%，同店收入增速下滑程度明顯收窄，Q1、Q2 同店降幅分別為10%、3%；愛居兔仍處于品牌快速發展初期，17H1 營收3.33 億元，其中Q1/Q2 增幅分別為55%、103%。全年來看，17 年收入預計有望實現大個位數增長，同時外延并購加速推進。2017 年海瀾之家主品牌計劃凈開店350 家，其中至少1/3 為購物中心店，海外第一家店（吉隆坡）已經試營業，同時下半年計劃推出副牌，產品風格較現在有明顯差異，客群定位更加年輕化；愛居兔仍處于快速增長期，預計17 年門店數量將達到1000 家；海一家作為海瀾之家清理尾貨的渠道，未來隨著海瀾之家主品牌存貨管理能力的提升，有可能進行一定調整。 與阿里簽署戰略合作協議，擁抱新零售。公司14 年-17H1 線上銷售收入分別為2.72億元/5.85 億元/8.54 億元/4.33 億元，收入占比分別為2.24%/3.8%/5.17%/4.75%，15 年-17H1 線上收入同比增速分別為115.23%/45.92%/3.84%。17 年9 月1 日公司與阿里巴巴簽署《戰略合作協議》，擬在品牌建設、渠道管理、產品創新等新領域開展深入的合作，預計電商收入增速將重回高增長軌道。 擬參股UR10%股權，推進時尚產業生態圈建設。公司擬以自有資金預付1 億元認購快尚時裝品牌UR 不超過10%的股權，符合海瀾打造時尚產業生態圈及品牌運營平臺的發展戰略，雙方通過共享設計、渠道、供應鏈方面的資源，有望形成一定的互補和協同效應，培育新的利潤增長點。 盈利預測和投資評級：短期看，門店加密致同店有所下滑以及新店高分成新政的實施或將影響公司短期業績表現；但中長期看，公司發展相對穩健，坪效等反映單店質量的指標仍處于業內較為領先的位置，后期隨著大量新店逐步進入成熟期，對加盟商分成比例的降低有利于增厚公司業績。且公司與阿里的合作有望提升其電商業務占比（17H1 線上收入占比僅為4.75%）；投資UR10%股權，涉足快時尚領域；投資英氏嬰童44%股權，涉足嬰童用品領域；長期看有望增加業績彈性。 目前公司總市值487 億，暫不考慮投資UR 以及英氏嬰童對業績的影響，維持公司17 年-19 年EPS 分別為0.74 元、0.83 元、0.93 元的預測，對應17PE15X。若考慮英氏嬰童并表因素，則18-19 年EPS 分別為0.84 元、0.95 元，對應18PE13X/19PE11X，估值不高，且現價與2 月到期的員工持股價15.2 元/股倒掛，在下行風險可控背景下，可在底部布局把握絕對收益空間。 風險提示：1）產品適銷度下降，造成返貨壓力；2）供應商資金鏈承壓的風險；3）獨特的運營模式導致報表庫存風險較高；4）終端需求持續不振的風險。 □ .孫.妤./.劉.麗 .招.商.證.券.股.份.有.限.公.司