[增持評級]三棵樹(603737)季報點評：費用率持續下降 業績增速超預期 時間：2017年10月16日 14:00:22\u00A0中財網 事件 2017 年10 月13 日，三棵樹發布2017 年三季報，報告期內公司實現營業收入17.17 億元，同比增加40.68%；實現歸屬于上市公司股東凈利潤9005.83 萬元，同比增長72.19%；扣非后歸母凈利潤6746.22 萬元，同比增長141.83%；基本每股受益0.90 元。 簡評 營收穩步增長，毛利率企穩，費用率繼續下降 報告期內公司實現營業收入17.17 億元，同比增長40.68%，較半年報增速提升4.12 個百分點。銷售毛利率40.08%，與半年報持平，較去年同期下降5.43 個百分點，一方面由于毛利率較低的B端業務增速較快，占比提升，另一方面則是受原料價格波動影響。 期間費用率32.92%，同比下降6.84 個百分點，較半年報下降0.85個百分點，公司收入規模放量帶來費用端的攤薄效應越發明顯，拐點初步顯現。報告期內公司收到政府補助2572 萬元，與去年同期持平，扣除非經常損益后歸母凈利潤6746.22 萬元，同比大幅增長141.83%。 股權激勵解鎖高標準，彰顯對利潤端增速信心 公司報告期內推出首期限制性股票激勵計劃， 解鎖條件為2017~2019 年考核凈利潤（等于扣非后歸母凈利潤加上股權激勵成本）復合增長率不低于30%，大幅于公司近五年扣非后歸母凈利潤復合增長率14.53%的水平，彰顯管理層對未來利潤端增速信心。公司過去執行市占率為主，利潤為輔的發展戰略，廣告宣傳、技術開發、運輸以及工資福利投入較大，導致期間費用率居高不下，利潤端增速弱于收入端；但隨著產能規模擴張，規模放量帶來費用端攤薄效應將愈發明顯；同時生產基地布局的日趨完善，將提升區域間協同，降低物流費用，有望進一步改善費用端占比。 生產基地布局日趨完善，市占率提升、費用率降低可期公司募集資金投資項目“四川三棵樹涂料有限公司涂料生產及配套建設項目”的墻面涂料已開始生產，上半年實現凈利潤2020 萬元。公司于2017 年6 月簽訂在安徽明光經濟開發區建立產能基地的協議，計劃分兩期共投資5-8 億元，輻射周邊53 個地級以上城市，有望進一步拓展在華東及華中地區的市場。同時，公司2017年9 月簽訂在河北省保定市博野縣建立產能基地協議，計劃投資6~10 億元，有望進一步拓展華北市場。由于運輸成本在公司銷售成本中占主要部分，新基地建成后，公司將形成天津、河北、河南、安徽、四川、福建一體的全面產能布局，有助于縮短原材料及產品物流運輸半徑，降低物流成本。公司立足三四線城市，新基地均可輻射周邊沿海發達省份，有望加速向一二線城市滲透。 全裝修新政有望帶來新建住房市場洗牌，公司一二線城市B 端業務有望加速擴張為發展綠色建筑，提升建筑使用功能及節能環保水平，全國多省市相繼推出全裝修房政策。推從全國已發布新政地區分布來看，中期一二線城市將成為全裝修改革的橋頭堡，也意味著未來一、二線城市新建住房裝修市場將徹底由C 端轉向B 端。公司在營銷網絡構建初期即通過差異化策略，先重點布局三四線城市，因此C 端業務受全裝修新政沖擊較小。此外，公司歷來重視與大型房企合作，目前已經與國內10 強地產中7 家、50 強地產中30 家簽署戰略合作協議或建立合作伙伴關系；近期公司與恒大簽署《戰略合作框架協議》，后者承諾2017~2019年期間采購公司建筑涂料不少于10 億元，2017~2021 年意向采購總金額約20 億元；而在全裝修新政下公司一二線城市B 端業務有望加速擴張。 內生性增長潛力巨大，堅定看好公司長期發展前景目前市場預期房地產進入下行周期，但我們認為一方面裝修涂料屬于地產后周期行業，具有較強消費品剛需屬性，受地產周期影響相對較弱；另一方面目前調控主要針對一二線城市，而公司立足三四線城市可一定程度規避地產調控風險；最后，公司作為民用涂料第一股，目前市占率僅0.5%左右，依靠內生性增長可有效抵御地產周期波動。公司歷來堅持“綠色+健康”的發展理念和方向，一方面隨著消費升級與綠色發展理念的深入，以及環保趨嚴對中小產能的出清，公司市占率將被動提升；另一方面通過產能擴張以及營銷創新，公司營收、利潤也有望穩步提升，我們堅定看好公司長期發展前景。 盈利預測 我們預計公司2017~2019 年營收分別為27.42、36.75、47.82 億元，歸母凈利潤分別為1.93、2.70、3.64 億元，當前股本對應EPS 分別為1.93、2.70、3.64 元，當前股價對應PE 分別為38、27、20，維持“增持”評級。 □ .盛.昌.盛./.侯.星.辰./.劉.爍 .中.信.建.投.證.券.股.份.有.限.公.司