[買入評級]海瀾之家(600398)季報點評：三季度主品牌放緩 電商與多品牌多品類延伸有望加快

17 年前三季度公司營業(yè)收入和凈利潤分別同比增長3.40%和4.07%，扣非后凈利潤同比增長5%，其中第三季度單季收入和凈利潤分別同比下降2.4%和0.64%，銷售與盈利增速環(huán)比有所放緩。分品牌來看，前三季度主品牌

收入增長1.24%（單季度-2%），凈開店182 家；愛居兔收入同比增長76.96%（單季度+90%），凈開店291 家；圣凱諾收入同比增長12.05%（單季度-18%）；線上收入同比增長6.88%。三季度末，公司門店總數(shù)達5608 家，合計凈增365 家。

前三季度公司綜合毛利率同比上升0.55pct，期間費用率下降1.62pct，其中銷售費用率和管理費用率分別下降0.95pct 和0.47pct。計提壞賬準備和存貨跌價準備增加導(dǎo)致資產(chǎn)減值損失（2.36 億）同比上升290%。三季度末，公司應(yīng)收賬款較年初上升10.88%，存貨較年初增加4.21%，經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流同比下滑。

17 年開始公司在時尚生態(tài)圈的布局明顯加快，在多個互補性領(lǐng)域選擇優(yōu)質(zhì)標的進行投資布局，我們預(yù)計公司未來多品類多品牌有望持續(xù)延伸。下半年海瀾開啟了一系列品牌、品類與渠道布局：公司年輕化男裝副牌HLA JEANS 與家居品牌優(yōu)選生活館亮相蘇州，并陸續(xù)拓展門店，海外首家門店進駐馬來西亞，未來更多年輕化時尚化副牌的推出、跨國界的渠道拓展將幫助海瀾覆蓋更廣闊的消費群體；投資國內(nèi)快時尚品牌URBAN REVIVO10%股權(quán)，雙方

有望協(xié)同補強，有利于加快時尚生態(tài)圈布局，結(jié)合海瀾各子品牌與多品類的孵化，培育新盈利增長點，鞏固行業(yè)龍頭地位；投資中高端母嬰品牌英氏44%股權(quán)，雙方將有機會在品牌、渠道、產(chǎn)品等多方面實現(xiàn)互補合作，幫助海瀾分享嬰童市場的巨大紅利；與阿里巴巴簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，布局新零售，分享阿里數(shù)據(jù)資源，為電商收入的快速提升奠定基礎(chǔ)。

平價定位與難以復(fù)制的供應(yīng)商賒購+類直營模式仍是公司中期保持穩(wěn)健發(fā)展的核心優(yōu)勢，賬面資金充沛為后續(xù)多品牌品類布局提供持續(xù)保障。類直營模式保障終端運營高效透明，大眾品牌市場集中度的上升將進一步提升公司整體市占率。

我們維持對公司2017-2019 年每股收益分別為0.74 元、0.83 元和0.93 元的盈利預(yù)測，參考可比公司平均估值水平，給予公司2018 年15 倍PE，對應(yīng)目標價12.45元，維持公司“買入”評級。

國內(nèi)經(jīng)濟下滑的風(fēng)險，終端庫存積壓的風(fēng)險。