建筑涂料市場空間多大。

涂料按應用領域分為建筑涂料、工業涂料以及通用涂料及輔助材料,建筑涂料又分為墻面涂料、防水涂料、地坪涂料等。經測算墻面涂料市場規模接近500億元,加上其他建筑涂料品類和涂裝后市場,市場規模有望超過千億。

行業競爭格局已然穩定。

行業格局雖然穩定,但三棵樹崛起之勢明顯。建筑涂料依附于地產產業鏈,近年來跟隨地產投資其需求增速中樞出現下移,建筑涂料占涂料總量的比重呈下滑趨勢,2016年下降至30%,同時整體涂料市場的集中度未出現明顯提升。與行業平穩增長、穩定格局形成對比的是三棵樹的異軍突起,其收入復合增速顯著高于同行,行業收入排名快速提升,產量占比從2011年的1.6%提升至2016年的3.9%,同期工程市場品牌首選率從4%提升至17%。

三棵樹市占率為何能提升。

三棵樹增速最快的產品是主打水性涂料的墻面漆,2013-2016年墻面涂料收入復合增速為35%,銷量復合增速達到52%,產線長期處于超負荷運作狀態。目前發展態勢:家裝墻面漆重回高增長,工程墻面漆持續高增長,2013-2016年家裝墻面涂料銷量復合增速約為22%,工程墻面涂料銷量復合增速約為70%。我們認為三棵樹在家裝、工程市場的市占率均有望提升:家裝市場:品牌實現突圍,渠道助力成長。三棵樹產品定位鮮明,品牌建設已見成效,口碑售價均比肩一線品牌。未來增長驅動來自:一是空白市場較大,扁平化渠道助力門店增長;二是新增門店日趨成熟,帶來同店快速增長。

工程涂料:性價比匹配服務,地產合作漸入佳境。三棵樹較早布局工程市場,憑借口碑和性價比快速放量,目前工程市場已做到行業第二大,且大多數地產合作商處于小規模供應階段,后續有望迎來放量,具備做大做強的基礎。

三棵樹盈利能力何時能提升。

隨著渠道建設的成熟以及規模的擴大,三棵樹銷售費率迎來下降,業績增長將加速。我們認為明后年將是公司規模效應凸顯、盈利能力提升的關鍵時期,目前工程市場盈利水平低下,其規模優勢和盈利彈性將尤其顯著。預計2017-2019年EPS1.91/2.92/4.43元,對應PE38/25/16倍,維持買入評級。