雪球私募（禿鷲一期）基金經(jīng)理 @禿鷲投資 這周去杭州實地調(diào)研了貝因美(002570,股吧)，來看看基金經(jīng)理是怎樣看待奶粉行業(yè)現(xiàn)狀的吧！
1、這個行業(yè)有沒有見底？
之所以關(guān)注奶粉，是因為這個行業(yè)今年以來幾近全行業(yè)虧損，產(chǎn)品端國產(chǎn)奶粉受洋奶粉的沖擊，銷售端母嬰店受到網(wǎng)購的影響節(jié)節(jié)敗退，整個產(chǎn)業(yè)鏈的日子都不那么好過，整個奶粉行業(yè)連續(xù)兩年的慘淡經(jīng)營，單單從數(shù)據(jù)上來看，貝因美的經(jīng)營數(shù)據(jù)上從三季度開始也有比較明顯的觸底翻轉(zhuǎn)的跡象。所以這也是禿鷲一期比較喜歡的處于困境中的行業(yè)。
以貝因美為例， 做困境翻轉(zhuǎn)時我們一般思考的幾個關(guān)鍵的因果關(guān)系和變量是：1、行業(yè)有沒有見底？（行業(yè)原因是否是決定業(yè)內(nèi)公司經(jīng)營的關(guān)鍵變量？雖然大多行業(yè)如此，但并不全部如此）2、貝因美的經(jīng)營業(yè)績有沒有見底？3、行業(yè)以及貝因美如果目前已經(jīng)見底后會不會有翻轉(zhuǎn)？取決于那些因素（很多國內(nèi)沒有優(yōu)勢的產(chǎn)業(yè)其實見底之后不一定會有反轉(zhuǎn)）4、如果貝因美的業(yè)績翻轉(zhuǎn)后股價會不會有翻轉(zhuǎn)？（有時業(yè)績翻轉(zhuǎn)股價不一定就會有反應(yīng)）5、估值的問題（貝因美的估值是有優(yōu)勢？這個其實是最核心的問題）。這幾個問題，有些已經(jīng)有了一些初步的判斷，有些并未形成判斷，這里拋磚引玉，懂行的球友也可以提一提。我這里只是簡單粗略的記錄幾點感受。
2、對奶粉行業(yè)的一點理解：
奶粉行業(yè)的產(chǎn)品端其實是個簡單的簡單的加工制造業(yè)，所謂配方奶粉就是在牧場原奶噴粉后的原粉中添加配方，業(yè)內(nèi)專家認為決定奶粉質(zhì)量的核心因素主要是奶源、生產(chǎn)過程、配方這三要素。奶粉廠的主要作用就是添加配方以滿足各種不同的功能，同時在添加生產(chǎn)過程中盡可能做到潔凈安全就可以，所以總體來說制造環(huán)節(jié)，并沒有太高的技術(shù)門檻；雖然每個公司的專家都一直強調(diào)其配方的獨特之處，但姑妄言之，這個也沒啥門檻，很容易抄襲復(fù)制，也沒宣傳的那么重要。
從商業(yè)的角度上來看，這個行業(yè)有點類似保健品，很難在產(chǎn)品端做出消費者可識別可感受的差異，產(chǎn)品本身的特質(zhì)不構(gòu)成差異，即使有差異也很好復(fù)制。所以關(guān)鍵并不在產(chǎn)品，當然產(chǎn)品一定在質(zhì)量和安全方面有任何問題，任何入口的東西，在這兩點上動手腳都是自撅墳?zāi)埂５琴|(zhì)量和安全本身并不能成為奶粉品牌可以依靠的優(yōu)勢，這個只是基本要求，真正可以依靠的優(yōu)勢其實是品牌：或者說消費者心目中的形象，而品牌形象其實也是企業(yè)經(jīng)營的結(jié)果。所以這個行業(yè)的核心在于：包裝、宣傳、渠道、銷售能力。這一點在貝因美的上可以看得出，貝因美的產(chǎn)品本身還是不錯的，但是這兩年市場做的不好（不管是主管還是客觀的原因），銷售立馬就下來了，而之前的巨額固定資產(chǎn)投資（目前產(chǎn)能利用率不到50%）帶來的折舊使得其很容易就陷入了虧損的境地。
也就是從投資的角度來看，這個并不是一個投資人一旦做對了就可以躺著賺錢的行業(yè)。
3、在核心銷售環(huán)節(jié)中：
根據(jù)尼爾森的數(shù)據(jù)，目前母嬰店占到50%左右，而且從2011年以來母嬰店在奶粉的銷售渠道占比中一直都是提升的（三四線城市中母嬰店甚至占到70%）；電商占30%左右，過去幾年一直有所提高；商超的占比僅僅只有22%左右，前兩者一直都擠占商超的市場份額。
但是我們發(fā)現(xiàn)即使在目前奶粉企業(yè)全行業(yè)虧損經(jīng)營的情況下，奶粉企業(yè)依然有接近60%的毛利率，這么高的毛利的標準產(chǎn)品（一罐售價200多的奶粉，終端的母嬰店要賺走100塊左右），長期來看，我認為電商的渠道依然要會持續(xù)上升（這種商品是電商最喜歡的產(chǎn)品）。甚至幾十萬家母嬰店的生意也會被馬云爸爸取代，（馬云爸爸一直強調(diào)他創(chuàng)造的上千萬就業(yè)，但從來不提被其干掉的無數(shù)飯碗）。長期來看，隨著90后漸漸進入生育期，我認為這個行業(yè)未來的大部分利潤會被電商拿走。
至于貝因美新采取的總承銷商模式是一種當前市場環(huán)境下的有益嘗試（本質(zhì)上是將其一半以上的產(chǎn)品銷售完全外包），短期肯定會促進銷售業(yè)績的提升，借助總承銷商的網(wǎng)絡(luò)搶占和擴張市場。但是長期來看是否能成功，依然存在不確定。就如我們前文講的，奶粉產(chǎn)品本身并不是一個很強勢的產(chǎn)品，所以奶粉企業(yè)本身最后比拼的其實品牌經(jīng)營、渠道經(jīng)營、銷售能力這種東西，這個問題不可能通過外包來解決，雖然一時卸下了擔子，不用自己養(yǎng)那么多團隊。
就像醫(yī)藥行業(yè)的一致性評價一樣，配方注冊制是奶粉行業(yè)這兩年繞不過去的一個話題，而且短期的話確實對這個行業(yè)產(chǎn)生了不小的影響，1000多個品牌估計會砍掉四分之三，一定程度上也許會對奶粉的產(chǎn)能形成比較大消減，對奶粉價格形成一定的支撐。但是效果究竟有多大，我覺依然有待進一步觀察，因為目前來看，這個門檻遠非大家想象的那么高，拿到注冊的企業(yè)也越來越多。但長遠來看，在這樣一個競爭慘烈的行業(yè)種沒有哪個企業(yè)能夠靠著政府的政策而獲得長期的競爭優(yōu)勢。
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