原標題：【國金輕工||揭力團隊】志邦股份 (603801.SH)公司研究報告：性價比優(yōu)勢明顯，櫥衣柜協(xié)進發(fā)展

投資邏輯 國內第二大整體櫥柜品牌。志邦股份成立于1998年，主營業(yè)務為整體櫥柜和定制衣柜等定制家具產品的設計、研發(fā)、生產、銷售和安裝服務。近幾年公司收入與利潤規(guī)模穩(wěn)步擴大。受益于經銷商渠道的持續(xù)下沉與工程業(yè)務的放量，2017年上半年收入與凈利潤分別增長39.74%和29.39%。 整體櫥柜行業(yè)：行業(yè)集中度提升，品牌崛起。我國整體櫥柜行業(yè)開始發(fā)展于上世紀80年代，產品研發(fā)設計、柔性生產制造等技術皆已成熟。2015年，我國整體櫥柜行業(yè)已達到1,092億元，家庭使用率達到31.7%。伴隨消費升級，未來市場規(guī)模和使用率都在持續(xù)提升。目前，國內整體櫥柜企業(yè)超過千家，但收入規(guī)模超過10億元的卻極少。對比歐美和日韓，無論是在市場集中度還是龍頭企業(yè)市占率方面都具備較大提升空間。今年來，定制家居企業(yè)密集上市，一線櫥柜企業(yè)借力資本市場擴大產能，將拉大與中小企業(yè)的差距，未來上市櫥柜企業(yè)市場占有率將顯著提升。在需求端，我們通過統(tǒng)計住宅商品房、二次裝修和保障性安居工程的相關數據，測算未來五年整體櫥柜行業(yè)市場需求將實現15.5%的復合增長，到2020年整體需求量將突破1,600萬套/年。 渠道和性價比優(yōu)勢明顯。公司是第二家櫥柜專賣店破千的企業(yè)，渠道規(guī)模領先、優(yōu)勢明顯，對收入增長形成有效支撐。目前，整體櫥柜行業(yè)的產品同質化較為明顯。公司將品牌定位在中高端，但產品定價卻處在較低水平，性價比優(yōu)勢突出，為經銷商在終端銷售過程中提供了充足的折扣空間，實現通過促銷打折手段最大化引流效果。 渠道加速擴張，確立櫥衣雙線協(xié)同發(fā)展。上市后，公司將持續(xù)擴大銷售網絡規(guī)模，加速渠道在二三線城市的下沉，提高各銷售區(qū)域的品牌知名度和市場占有率。同時公司在對海外市場積極進行開拓，目前已經建立以澳洲、北美為中心的核心市場，并在拓展美國、加拿大、中東等地區(qū)業(yè)務。目前公司擁有櫥柜品牌“志邦”、衣柜品牌“法蘭菲”雙品牌，通過櫥柜向衣柜引流將在一定程度上提高客戶轉化率，帶動產品銷量和客單價的同步提升。 估值與投資建議 我們預測公司2017-2019年完全攤薄后EPS為1.51/2.09/2.89元/股。我們認為公司專注于整體櫥柜業(yè)務，已經成為國內整體櫥柜行業(yè)的領先品牌，現已確立櫥衣雙線協(xié)同發(fā)展戰(zhàn)略。IPO項目將打破產能瓶頸，有效支撐長期業(yè)績增長。我們給予公司2017年PE為35倍，對應目標價為52.85元/股，首次覆蓋給予“買入”評級 風險 宏觀經濟波動風險，主要原材料價格大幅波動風險，IPO募投新增產能無法及時消化的風險。

“悠久”歷史，鍛造行業(yè)領先品牌

國內第二大整體櫥柜品牌 志邦股份成立于1998年，主營業(yè)務為整體櫥柜和定制衣柜等定制家具產品的設計、研發(fā)、生產、銷售和安裝服務。自公司成立以來，一直從事整體櫥柜業(yè)務，歷經多年鍛造“志邦”已經成為國內整體櫥柜行業(yè)的領先品牌之一。同時，公司目前也已經形成美廚、名仕、御庭、維也納和凡爾賽五大產品系列，足以滿足不同客戶的個性化櫥柜消費需求。 公司董事長孫志勇先生和總經理許幫順先生為一致行動人，兩人分別直接持有公司20.74%和20.14%的股份，并分別通過元邦投資和共邦投資間接持有公司1.61%和1.67%的股份，兩人為公司共同實際控制人。 受益大宗業(yè)務放量，公司收入增長明顯。近年，公司收入和凈利潤規(guī)模持續(xù)擴大，2017年上半年分別達到8.29億元和6,430.47萬元，同比分別增長39.74%和29.39%。公司持續(xù)進行渠道下沉，不斷加密三、四線城市銷售網絡，配合櫥柜和衣柜的交互式協(xié)同，促使上半年經銷商渠道收入增長36.09%。另一方面，伴隨國家全裝修房屋政策的推進，近幾年公司也在持續(xù)推進大宗業(yè)務渠道的發(fā)展，憑借與大型地產公司的良好合作關系，上半年公司該方面收入達到1.15億元，同比猛增75.87%，在整體主營收入中占比達到13.87%，為公司第二大收入渠道。與其他已上市的整體櫥柜企業(yè)相比，公司是目前第二家整體收入超過10億元的企業(yè)。雖然櫥柜業(yè)務收入規(guī)模和整體凈利潤規(guī)模顯著低于龍頭歐派家居，但是與其他櫥柜企業(yè)相比，公司體量明顯領先，是整體櫥柜行業(yè)第二大品牌。

行業(yè)集中度提升，品牌崛起

整體櫥柜行業(yè)快速發(fā)展，行業(yè)體量已超千億 整體櫥柜市場規(guī)模快速擴大，未來仍具備提升空間。行業(yè)內一般將整體廚柜的組件分為“金木水火土”五大類，整體廚柜是家居中唯一涉及上述五種品類的產品，且具有整體、便利、舒適和美觀的特性，與簡易灶臺相比具有明顯的安全及環(huán)保優(yōu)勢。近年，伴隨消費者個性化消費需求的上升，國內整體櫥柜占廚柜購置方式中的比例也正顯著提升。2015年，我國整體櫥柜行業(yè)市場規(guī)模達到1,092億元，與2005年相比十年間行業(yè)規(guī)模擴大了近3倍。2005年，我國整體櫥柜家庭使用率為6.8%，到2015年提升至31.7%。在消費升級、城鎮(zhèn)化等因素的推動，以及整體櫥柜概念的進一步普及，未來家庭使用率還將提升，同時行業(yè)規(guī)模也將進一步擴大。 品牌崛起，行業(yè)集中度不斷提升 櫥柜行業(yè)企業(yè)眾多、集中度低，提升空間大。目前，國內整體櫥柜行業(yè)約有品牌1,068個，其中一線企業(yè)78家，占比為7.3%，二線企業(yè)176家，占比為16.5%，兩類企業(yè)合計占比不超過30%。另一方面，現階段國內櫥柜企業(yè)收入規(guī)模差距較大，營收超過10億級的企業(yè)極少。結合中裝協(xié)發(fā)布的2015年國內整體櫥柜市場規(guī)模測算，國內整體櫥柜行業(yè)CR5市場占有率不足5%，其中行業(yè)龍頭歐派家居的市場占有率僅為3.52%。而2015年歐洲櫥柜行業(yè)CR5約為35%，韓國櫥柜龍頭漢森的市占率早在2013年就已超過20%。我們認為，對于國內整體櫥柜行業(yè)而言，無論是在集中度，還是在龍頭企業(yè)的市占率，都具備較大提升空間。 整體櫥柜企業(yè)接連上市，市場份額加速向龍頭企業(yè)集中。按經營規(guī)模及市場輻射范圍的不同，我國整體廚柜品牌可分以為全國性品牌、區(qū)域性品牌和小規(guī)模廠商三個層次。其中，區(qū)域性品牌和小規(guī)模廠商在品牌實力和產品品質等方面缺乏實力和保障，在消費者品牌意識不斷提升，以及“全裝修房屋”推進過程中，市場份額將被全國性品牌，特別是龍頭企業(yè)逐步搶占。今年以來，國內整體櫥柜企業(yè)迎來密集IPO上市潮。截至6月30日，今年新上市的6家定制家居企業(yè)，除強調“全屋定制”的尚品宅配未拆分定制衣、櫥柜數據以外，其余5家均以櫥柜業(yè)務為重。通過梳理各公司募集資金投資項目來看，這5家企業(yè)一方面借助資本市場之力突破產能瓶頸，另一方面也將實現全國性產能布局，且通過信息化建設進一步增強盈利能力提升效率，擴大市場競爭優(yōu)勢。我們認為，上市櫥柜企業(yè)將借助資本之力，進一步拉大與非上市企業(yè)，尤其是中小規(guī)模企業(yè)之間在產能布局上的差距。未來幾年，隨著產能的漸次釋放，上市整體櫥柜公司市場占有率將得到有效提升。 整體櫥柜市場需求穩(wěn)健提升 未來五年櫥柜市場復合增速預計為15.5%。基于住宅商品房及保障房的歷史銷售數據，并做合理假設，我們對未來國內整體櫥柜市場需求做出如下測算。預計到2020年，整體櫥柜市場需求量將突破1,600萬套，未來五年整體櫥柜市場需求將實現15.5%的復合增長。 基本假設 假設每百平米住宅商品房和二次裝修房屋以及25%的保障房具備一套櫥柜消費需求； 根據智研咨詢發(fā)布的全國整體櫥柜產量的相關數據來看，2014年，全國整體櫥柜產量為1100萬套，滲透率為51.16%。我們假設，2016年國內整體櫥柜行業(yè)的市場滲透率為53%，之后每年提升1.5pct.； 考慮到地產后周期效應，假設住宅商品房和保障房現房完成銷售后，整體櫥柜的消費需求將在一年后出現； 考慮到地產后周期效應，假設住宅商品房期房交房期為2年，整體櫥柜的消費需求將在一年后出現； 假設2017年住宅商品房期房銷售面積增速為15%； 假設2017-2019年，住宅商品房現房銷售面積每年增速為10%； 假設60%已銷售商品房二次裝修周期為10年； 基于以上假設，我們測算的整體櫥柜未來市場需求量如下：

國內第二大櫥柜品牌，

確立櫥衣雙線協(xié)同發(fā)展

公司渠道和性價比優(yōu)勢明顯 櫥柜行業(yè)第二大銷售網絡支撐銷售規(guī)模擴大。截至2017年6月30日，公司在全國范圍內共有櫥柜經銷商975家，專賣店1190家，衣柜經銷商118家，專賣店226家。公司是第二家專賣店數破千的整體櫥柜企業(yè)，領先優(yōu)勢較為明顯。在門店管理方面，公司對國內所有終端門店的店面設計、內部裝修、貨品擺放、形象宣傳、導購培訓等都按照統(tǒng)一標準進行管理，從而有利于全面貫徹公司經營和服務理念。我們認為，整體櫥柜行業(yè)由于集中度較低，仍處在渠道競爭階段，因而體量較大的銷售網點必將對收入增長形成支撐。同時，公司對經銷專賣店的統(tǒng)一標準化管理，有利于不斷提升滿足用戶需求能力，提高產品的市場占有率。 公司產品性價比優(yōu)勢突出，有利于長期客戶引流。目前除了金牌廚柜在產品品質方面存在差異化優(yōu)勢之外，整體櫥柜行業(yè)的其他品牌產品同質化較為明顯。在銷售過程中，價格和服務成為品牌提升客戶轉化率的重要因素。我們通過梳理已上市櫥柜企業(yè)的產品出廠價發(fā)現，公司雖然將品牌定位在中高端，但其產品價格卻處在較低水平。因此，我們認為，公司在產品性價比方面優(yōu)勢相對突出。同時，相對較低的產品出廠價，也為經銷商在終端銷售過程中提供了充足的折扣空間，實現通過促銷打折手段最大化引流效果。 渠道加速擴張，櫥衣協(xié)進發(fā)展 加速開店拉動收入，櫥柜單店收入正快速提升。上市后，公司將持續(xù)擴大銷售網絡規(guī)模，加速渠道在二三線城市的下沉，提高各銷售區(qū)域的品牌知名度和市場占有率。根據公司的規(guī)劃，今年全年櫥柜和衣柜業(yè)務都將新增200家門店。我們認為，現階段無論是家具行業(yè)還是定制家居行業(yè)，都還是典型的“大行業(yè)，小公司”的競爭格局，龍頭企業(yè)的市占率都不高。市場競爭更多地還是集中在渠道的競爭，通過新增門店或門店升級推動收入規(guī)模擴大是最主要的競爭手段。因此，公司快速快開店必將對收入起到正向拉動作用。除了對國內渠道的布局之外，公司也借助外貿部對海外市場進行開拓，目前已經建立以澳洲、北美為中心的核心市場，并在拓展美國、加拿大、中東等地區(qū)業(yè)務。另一方面，從單店收入的角度來看，2016年公司櫥柜業(yè)務單店收入為125.68萬元，龍頭歐派家居為209.26萬元是公司的1.67倍。而到了今年上半年，公司的單店收入為62.98萬元，歐派家居為77.40萬元是公司的1.23倍。以上情況表明公司與龍頭企業(yè)在單店收入方面的差距正在逐步縮小，而未來伴隨新店的鋪設以及老店收入的持續(xù)增加，公司整體營收增長還將再上臺階。 櫥柜、衣柜雙品牌確立，協(xié)進發(fā)展可期。目前，公司擁有櫥柜品牌“志邦”，衣柜品牌“法蘭菲”。我們認為，公司櫥柜和衣柜采取雙品牌模式，一方面能夠實現費用的精準投放，另一方面衣柜行業(yè)的整體增速高于櫥柜，衣柜獨立品牌的發(fā)展模式有利于公司培育新的業(yè)績增長點。根據售房后家具產品的進場順序來看，櫥柜要先于衣柜進場，也就是說購買櫥柜階段的消費者，大概率還沒有確定衣柜的選購品牌。因此，通過櫥柜向衣柜引流將在一定程度上提高客戶轉化率，帶動產品銷量和客單價的同步提升。我們看好，公司未來衣柜渠道規(guī)模擴大后，與櫥柜業(yè)務的協(xié)進發(fā)展。 IPO項目將有效打破產能瓶頸，公司規(guī)模有望躍上新臺階。近年來，公司持續(xù)進行產能建設。2016年，公司櫥柜產能達到20萬套/年，比2014年增長了66.67%。但現階段公司櫥柜產能限制依舊明顯，2014-2016年，公司產能利用率分別為105.59%、97.09%和108.64%，產銷率分別高達103.09%、99.07%和92.26%。雖然2016年公司衣柜產能利用率為83.46%，但是衣柜業(yè)務正處在快速成長期，已擁有產能較難支撐長遠發(fā)展。IPO上市后，公司將投資4.69億元用于產能建設。預計IPO募投項目全面達產后，公司將新增整體櫥柜產能20萬套/年，定制衣柜產能12萬套/年，未來長遠發(fā)展已具備良好基礎。

宏觀經濟波動風險 家具行業(yè)屬于周期性行業(yè)，易受到經濟增長周期性，特別是房地產行業(yè)波動的影響。如果經濟出現較大波動，終端消費者將減少對民用家具的需求，導致公司主要客戶訂單需求不穩(wěn)定性增加，最終影響公司的盈利水平。 主要原材料價格大幅波動風險 公司整體櫥柜生產所需主要原材料為中密度纖維板、鋁型材、百葉板和五金配件等，直接材料成本占比較高。主要原材料采購價格的波動，將直接影響公司的經營業(yè)績。 IPO募投新增產能無法及時消化的風險 雖然現階段整體櫥柜行業(yè)集中度低，且提升趨勢已確認，但在項目實施及后續(xù)經營過程中，如果出現市場開拓滯后或市場環(huán)境不利變化，公司新增產能將存在無法及時消化的風險。

關鍵假設 公司已經以自有資金啟動募投項目建設。 IPO募投年產20萬套整體櫥柜建設項目，2017-2019年分別達產30%、70%和100%。 IPO募投年產12萬套定制衣柜建設項目，2017-2019年分別達產30%、70%和100%。 未來5年內，每年公司衣櫥柜業(yè)務合計新增經銷商專賣店200-300家。 客單價年均增長5%。 基于以上假設，經模型測算得出公司2017-2019年凈利潤分別為2.42/3.34/4.62億元，三年CAGR37.5%，全面攤薄后每股收益為1.51/2.09/2.89元。

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