我們的推薦邏輯一直未變:行業穩增+份額走高+均價提升+利潤率改善,三到五年公司業績復合增速25%確定性強(詳見我們2017年9月10日深度報告《內外雙驅,市值翻倍可期》及此前系列深度報告)。2017年公司和主要競爭對手交出靚麗的業績驗證了我們對冰洗龍頭進入高景氣階段的判斷,龍頭份額整合序幕拉開,均價利潤率改善空間大,重申對冰洗龍頭的推薦。

如何看小天鵝A的合理估值:自9月10日以來,隨著公司股價的持續上漲,公司18年PE估值由14倍漲至21.6倍。期間公司基本面沒有發生明顯變化,股價上漲由估值推動,我們理解為市場逐步認識到小天鵝的長期的高成長性,逐步認識到冰洗龍頭進入高景氣周期的投資價值,這也是近期美的系及另一冰洗龍頭漲幅較大的原因。在目前時點,我們認為小天鵝A的估值仍有提升空間,從長期成長空間,短期業績增速及周期性確定性角度來看,我們認為小天鵝的估值不應低于廚電龍頭。

小天鵝A的成長空間及業績增速不亞于廚電龍頭。從長期空間看,1)全球空間角度:目前廚電龍頭收入幾乎全部來自國內,行業整體銷量約兩千萬臺,而冰洗龍頭面對的是全球市場,2016年,冰洗內銷超過四千萬臺,洗衣機出口約兩千萬臺,冰箱出口約三千萬臺。2017H1小天鵝海外收入占比約20%,我們認為其未來有大幅提升空間。2)份額提升角度:廚電行業老板、方太、華帝、美的等幾大龍頭從銷量份額看勢均力敵,而洗衣機行業雙寡頭格局確立,CR2超過60%,其余品牌份額均在5%以下,我們認為20%的外資品牌被國產化替代、20%的雜牌被洗牌是必然趨勢,龍頭份額和集中度仍將繼續提升。另外,在外銷領域,小天鵝雖為龍頭但份額不足20%,海爾由于僅做自主品牌份額不足9%居第二位,其余份額更小的雜牌合計占有70%的市場份額,小天鵝外銷份額整合空間極大,近年已呈快速提升之勢。3)品類拓展角度:廚電品類多樣化,龍頭向洗碗機凈水器等領域拓展,洗衣機也呈現出一家兩臺的趨勢,洗烘一體機、干衣機需求逐步釋放。4)均價角度:消費升級趨勢下洗衣機結構不斷優化,根據2017年前三季度中怡康數據,滾筒洗衣機均價3800元,波輪洗衣機均價1600元,滾筒占比提升帶動冰洗均價提升;洗衣機外資內資品牌均價差距較大,目前廚電內資品牌與外資品牌均價持平,而洗衣機仍舊有51%差價。在出口領域,國內龍頭不斷收購外資品牌,海外自主品牌比例提升有望帶動整體均價提升。5)凈利率提升角度:洗衣機龍頭凈利潤率整體偏低,我們認為未來隨著均價的大幅提升,利潤率邊際改善空間大。6)從周期性角度看,洗衣機行業受地產影響明顯小于廚電,行業增速更為穩定,估值的周期性波動較小。綜上所述,我們認為小天鵝A無論從長期增長空間,還是短期業績增速均不亞于廚電龍頭,且不受地產周期困擾,合理估值不應低于廚電龍頭。

盈利預測及投資建議。綜上,我們認為,公司受益于“行業穩增+份額走高+均價提升+利潤率改善”,未來三到五年,公司業績保持25%復合增長的確定性強,我們預計公司2017-19年EPS分別為2.40元、3.04元、3.80元,分別同比增長29%、27%、25%。目前估值對應18年22倍,PEG=0.8,考慮到公司較高的業績增速及持續性和確定性,以及優質標的的稀缺性,隨著未來海外資金不斷流入A股市場,家電龍頭公司估值仍有修復空間。鑒于上文中對廚電行業和洗衣機行業進行了對比,以老板電器作為可比公司,老板電器在過去一年對應當年的動態PE估值區間為23-29倍,給予小天鵝A18年25倍PE估值(PEG=1),對應合理目標價為76元,“買入”評級。